9月宏观展望及资产配置：政策和基本面关注度提升

——9月宏观展望及资产配置政策和基本面关注度提升证券研究报告宏观动态发布日期：2025年9月17日分析师：周君芝zhoujunzhi@csc.com.cnSAC 编号:S1440524020001分析师：陈怡chenyi@csc.com.cnSAC 编号：S1440524030001分析师：王泽选wangzexuan@csc.com.cnSAC 编号:S1440520070003分析师：蒋佳秀jiangjiaxiu@csc.com.cnSAC 编号: S1440525050001分析师：毛晨maochen@csc.com.cnSAC 编号:S1440523030002分析师：孙英杰sunyingjie@csc.com.cnSAC 编号:S1440524070002分析师：田雨侬tianyunong@csc.com.cnSAC 编号:S1440524040003研究助理：谢雨心xieyuxin@csc.com.cn本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。提纲01.国内宏观回顾及展望02. 国际宏观回顾及展望03. 中期话题：老叙事中新变化04. 9月大类资产策略展望8月中国债市回顾：极致版本的股债跷月中国债市回顾：极致版本的股债跷跷板跷板 8月长端大幅回调，短端在资金面宽松的支撑下利率先上后下。全月主要围绕股债跷跷板效应、“反内卷”政策、资金面等展开交易，其中股市走势对债市影响最大，本月是股债跷跷板效应的极致展现。本月1Y国债下行1.75BP至1.35%，2Y国债下行2BP至1.4%，10Y国债上行7.45BP至1.78%。 8月上旬，债券税收新规出台，现券利率震荡。 8月中旬，碳酸锂期货主力合约涨停，市场对“反内卷政策”情绪升温，且上证指数持续突破近期新高，上冲3700点和3800点，债市情绪承压。此外，二季度货币政策报告降低市场宽货币政策预期，现券利率快速上行，其中30Y国债利率上行突破2.05%，10Y国债利率试探突破1.8%以后回落。 8月下旬，资金面维持宽松，且上证指数接近4000点以后动能减弱，股债跷跷板对债市压制减轻，债市利率下行修复。图：8月各期限国债利率（%）图：同业存单利率低位震荡（BP）1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.32024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08国有银行股份制城商行农商行数据来源：Wind，中信建投 8月A股市场情绪较高，A股表现明显强于港股。上证指数8月涨6.7%，恒生指数跌0.39%。 科技是8月A股最强主线。主要宽基指数中，创业板指领涨，涨幅达22.1%，细分行业中，通信、电子、计算机领涨，分别涨34.5%、24.0%、15.9%。H股中原材料业、资讯科技业领涨，分别涨19.3%、12.8%。港股原材料业中黄金、铜相关权益走强。图：8月A股表现明显强于港股（%）图：8月A股中科技行业涨幅靠前（%）8月AHAH股回顾：股回顾：A股强劲上涨，股强劲上涨，H股表现相表现相对较弱对较弱图：8月H股中原材料业表现较强（%）数据来源：Wind，中信建投8月螺纹钢市场整体呈现高位震荡走势。市场核心矛盾在政策预期与疲软现实的基本面博弈，以及成本支撑与弱需求之间的拉锯。上旬反弹：受原料端双焦强势上涨（焦炭第七轮提涨）、成本支撑增强以及市场对“金九银十”旺季需求预期的影响，价格有所增强。中下旬承压回落：高供应、弱需求的现实局面凸显，库存持续累积，加之地产数据疲软（1-7月房地产投资同比-12%），价格承压。基本面供强需弱，供需格局向供大于求转变，螺纹钢库存进入累库通道，成为8月市场的核心压力点。Mysteel数据显示，8月14日当周，螺纹钢总库存达587.19万吨，单周累库规模高达30.51万吨（厂库增4.06万吨，社库增26.45万吨），创下累库以来新高。整个8月，库存压力持续增加。8月国内黑色大宗回顾：库存压力显现月国内黑色大宗回顾：库存压力显现，价格，价格转为震转为震荡图：高利润驱使下，供给端生产积极性较高，减产动力不足（万吨）图：供强需弱，黑色原料端表现强于成材（%）数据来源：Wind，中信建投 市场与基本面看似脱钩。8月股强债弱，然而多维度基本面数据指向8月经济仍然减弱。8月新增社融1.13万亿，其中新增政府债券融资1.25万亿，新增人民币贷款-4296亿，扣除政府债券融资后的社融为负，整体需求依旧偏弱。8月制造业PMI录得49.4%，虽环比7月改善，但仍处于衰退区间。 市场将8月中国资产风偏改善归因于存款搬家。8月非银存款同比多增、住户存款同比少增，引发市场讨论“流动性宽松牛”，或是居民风偏提升，存款资金搬家通过直接投资或投资ETF、权益基金等方式进入股市，推升权益市场行情。8月资产定价总逻辑：极致风偏情绪推月资产定价总逻辑：极致风偏情绪推涨“流涨“流动性宽动性宽松牛”松牛”讨论讨论图：8月社融同比多增（亿元）图：8月非银存款同比多增，住户存款同比少增（万亿元）数据来源：Wind，中信建投 今年1-7月一再超预期，有三点原因：一是中国企业加速对中东、非洲、拉美出海，这些国家主要从中国进口化工品、机械设备、贱金属制品等资本品。二是产品竞争力偏强，中高端制造出口继续挤占他国市场份额。三是全球AI需求扩张带动中国电子产品出口大增。 尽管下半年抢出口或退潮，但支撑中国出口韧性的核心驱动力并不会改变。多元化出口市场、加速出海和持续提升的中高端制造出口份额或将继续维持出口韧性。 2025年贸易战之后中国迎来出海2.0，非洲、拉美和中东成为目的地新选择，这将带动中国资本品出口有望持续超预期。9月宏观主线展望二，资本品出口持续月宏观主线展望二，资本品出口持续超预期超预期图：今年1-7月中国对新兴国家，尤其是东盟、非洲、拉美等增速持续偏强（%）图：今年上半年资本品和电子为主要出口拉动项（%）6.1%2.2%1.2%1.1%1.1%0.8%0.6%0.5%0.2%0.2%0.2%0.1%0.0%0.0%-0.1%-0.3%-1.8%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%1-7月中国出口分国别拉动数据来源：Wind，中信建投9月美国资产定价线索：更强的宽松预月美国资产定价线索：更强的宽松预期表：年内降息预期仅略高于两次 我们认为美联储降息预期存在进一步抬升的可能，具体而言未来两个季度连续降息（年内三次，明年一季度两次），到明年一季度结束共计降息五次（125bp），比市场隐含的年内两次，明年按季度降息，降到明年年底的节奏更快。 原因：（1）劳动力市场走弱；（2）目前政策利率仍高于中性利率，我们认为从目前位置的政策利率下降到中性利率并不需要衰退，满足劳动力市