稳增长预期下，期限利差、信用利差如何演绎？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 喻坤 S0190517090003 左大勇 S0190516070005 研究助理：徐琳 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200107 如何看待基本面的共识与分歧？ 20191231 经 济 持 续 改 善 的 基 础 仍 在——12 月中采 PMI 点评 20191217 如何理解经济数据的改善？——11 月经济数据点评 20191213 政策“浅调控”对债市意味着什么？ 20191211 宽信用逐渐展开 ——11 月金融数据点评 20191210 关注通胀逻辑的切换 ——11 月通胀数据点评 20191201 经济边际改善，债市“逆风”仍在展开 ——11 月中采 PMI 点评 20191118 基建的边际变化与空间 20191115 稳增长在路上——2019 年 10月经济数据点评_ 20191112 蓄势为远航——2020 年利率年度策略 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ⚫ 资金宽松+配置强劲，曲线陡峭化下行。11 月份以来大宗品和周期股均在反映“周期躁动”的迹象，资金松+阶段性资产荒压力+期限利差有保护，曲线陡峭化下行，信用债的收益率和信用利差亦持续压缩。 ⚫ 历轮稳增长下的期限利差与信用利差走势。稳增长政策出台，从宽货币推向宽信用宽财政，我们选择典型的 3 个时期：1）2008.9.15-2009.6.29；2）2011.11.8-2012.7.18；3）2019.1.4-2019.4.31。对比过去三轮稳增长背景下的期限利差和信用利差走势，会发现较为相似的规律： ① 从宽货币推向宽信用、宽财政后，曲线基本是从“牛平—牛陡—熊陡—熊平”，牛平的时间较短。因稳增长推进，牛陡向熊陡切换的概率较大，牛陡向牛平切换的概率很小（这需要基本面出现超预期下行和流动性进一步宽松）。 ② 债券往“长端利率—短端利率、信用债—中低等级信用债”的方向轮动，短端利率优于长端、信用优于利率（稳增长信用风险缓解、流动性尚未收紧流动性冲击不大）。特别在牛平向牛陡切换过程中，长端利率机会逐渐减小甚至有回调压力，但这并不意味着债市整体没有机会，投资策略应转向“缩久期+适当下沉资质”。 ③ 债市最大的风险来自稳增长见效后流动性主动收紧，曲线熊平、信用利差走阔。 ⚫ 当前政策稳增长的思路和期限利差、信用利差的演绎 ① 当前政策的稳增长：1）相较于 19 年政策稳增长诉求的持续时间可能更长一些，库存状态变化意味着本轮经济修复时间可能更长。2）政策的中期目标导向和定力仍在，意味着逆周期调节有“天花板”。政策兼顾长期和短期目标，可能也意味着稳增长仍会以“小步调”进行，边稳边看的概率更大。 ② 在 11 月央行下调 MLF 操作利率以来，曲线从“牛平—牛陡”、信用债收益率和信用利差压缩，债券往“长端利率—短端利率、信用债”的方向轮动。往后看，在稳增长预期和降成本背景下，央行主动收紧的概率不大，牛陡可能会维持一段时间，但因稳增长政策持续，长端利率下行的空间相对有限。 ③ 本轮稳增长下基本面修复的持续时间可能偏长，结合历史经验，未来曲线形态从牛陡向熊陡切换的概率更大（只是时间问题），信用债整体仍优于利率，信用债收益率及利差仍有下降空间，有精挑细选的空间（AA+、AA 级的高收益城投、短久期地产债、AAA 级产能过剩债券等）。 风险提示：基本面好转超预期；地方债供给冲击增大 ＃title＃ 稳增长预期下，期限利差、信用利差如何演绎？ ＃createTime1＃ 2020 年 1 月 13 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 资金宽松+配置强劲，曲线陡峭化下行 ⚫ 自央行 19 年 11 月份降低 MLF 利率以来，政策稳增长信号响应增强，PMI、工业增加值和社融数据均超市场预期，经济企稳预期上升。从大类资产表现看，11 月份以来大宗品和周期股均在反映“周期躁动”的迹象。而债市对“周期躁动”反映平淡，资金松+阶段性资产荒压力+期限利差有保护，曲线陡峭化下行，信用债的收益率和信用利差亦持续压缩。 ⚫ 我们曾在报告《如何看待基本面的共识与分歧？_20200107》详细分析过本轮经济修复的持续期和路径的斜率。从曲线形态上看，19 年 11月份以来期限利差呈现出“牛陡”的特征。在当前稳增长的预期下，下一阶段债市如何演绎值得探讨。 图表 1：2019 年以来的长端利率走势 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 图表 2：19 年 11 月以来，周期股在反映“周期躁动”的特征 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 历轮稳增长下的期限利差与信用利差走势 ⚫ 回溯历史经验，稳增长政策出台，从宽货币推向宽信用宽财政，期限利差和信用利差均出现较为相似的规律。为了统一衡量历轮政策稳增长下的期限利差与信用利差的变化，这里我们统一用央行降准或降息、下调央票利率、逆回购利率作为宽货币的开始，从社融增速回升作为宽信用的标志。以央行上调正回购利率、逆回购利率作为宽货币结束的标志。这里衡量宽货币开始到宽货币结束时期，期限利差与信用利差的走势1，选择典型的 3 个时期：1）2008.9.15-2009.6.29；2）2011.11.8-2012.7.18；3、2019.1.4-2019.4.312。 1 央行货币条件收紧时，宽信用还在持续，但本文主要研究从央行从放松到收紧时候的债市走势，故选择的区间是宽货币开始到宽货币结束时期。 2 严格来说，2019 年央行并没有主动上调利率，但在 4 月份多次辟谣降准，资金利率亦出现收紧，这里我们用 4 月作为货币宽松结束的时间。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%采掘化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔食品饮料休闲服务医药生物公用事业交通运输房地产电子计算机传媒通信银行非银金融19年1月-4月19年5月-8月19年9-10月11月1日至1月10日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 图表 3：历轮稳增长政策，从宽货币开始（降准或降息、下调央票利率逆回购利率等） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：历轮稳增长政策，从宽货币到宽信用 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理  2008.9.15-2009.6.29：08 年的稳增长政策以 9 月 15 日降准、9 月16 日降息作为宽货币的开始。随后推出一系列的稳增长政策：①宽信用：连续的降准降息，4 万亿信贷计划。②宽财政：18 年 4季度发改委推出 1000 亿基建计划、允许城投发债融资等。同时08 年 10 月财政部已出台“家电下乡”、08 年 12 月鼓励商品房销售和地产融资，刺激内需。从 9 月 15 日宽货币开始，一系列政策推动居民、地产、基建、制造业 4 部门加杠