华发股份(600325)前海冰雪世界即将开业，可转债落地后有望加力拿地

证券研究报告 | 公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 华发股份（600325.SH） 前海冰雪世界即将开业，可转债落地后有望加力拿地 华发股份开发并全资持有的深圳前海冰雪世界项目，将于 9 月底正式开业。近年我国冰雪经济快速发展，以冰雪为主题的旅游景区、室内冰雪项目市场空间广阔。根据中国旅游研究院的报告预测，2024-2025 年冬季期间，中国冰雪休闲旅游人数预计达到 5.2 亿人次，冰雪休闲旅游收入有望超过 6300 亿元。前海冰雪世界将建成运营目前全球最大室内滑雪场，总占地面积达 43.7 万方，总计容建面达 131.1 万方。业态丰富，包括 10 万方的冰雪主题游乐设施、配套 10 万方的商业、配套 4.9 万方的酒店、30万方的可售型人才房。前海项目总投资超 296 亿元，结合冰雪产业链上下游，打造兼具专业性、娱乐性以及冰雪产业推广为一体的城市文旅地标。 前海冰雪世界票价较竞品定价更高，项目进入成熟期后中性预期每年贡献营收 6.5 亿元、净利润 1.3 亿元。前海项目滑雪票依据赛道和时长不同分为 5 档，定价区分将满足消费者不同的滑雪需求。横向对比广州融创乐园热雪奇迹项目（华南区域直接竞品），前海项目票价各档位票价高于竞品的幅度在 15%-27%之间。根据公司预估，前海项目进入成熟期后有望年接待游客超 125 万人。价格方面，我们采用初/中级道平季价格 648 元*0.8 系数（考虑购买高阶会籍的客户，以及购买训练课程的客户等影响）。我们根据上述客流与票价基准进行敏感性分析，预估营收范围在4.9-9.2 亿元之间，我们中性预期项目年营收 6.5 亿元。成本方面，综合考虑运营成本如设备能耗、人工费用，以及前期开发大量投入的成本及财务费用，我们中性预期项目成熟期每年贡献净利润 1.3 亿元。按照 25XPE 估算，对应估值范围在 24-46 亿元之间，我们中性预期估值 30 亿元。 定向可转债发行在途，有望带动运营资金改善，助力公司未来加力拿地。2024 年公司总拿地金额 94 亿元，2025 年上半年为 36 亿元。我们认为，公司可能主要考虑到目前行业下行趋势，以及 2022、2023 年已补充较多优质土地；同时存量去化是短期主要方向。公司近年土储规模有所收缩，2024 年末为 1629 万方。从结构看，2024 年华东区域土储面积占比达41%。8 月，公司定向可转债已过会，本次可转债发行总额不超过 48 亿元，未来落地有望改善公司流动性，助力公司加力拿地。 投资建议：维持“买入”评级。1、公司在深圳前海冰雪世界项目即将开业，有望带动公司经营及业绩提升；2、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕，未来定向可转债落地发行后，公司有望把握市场潜在复苏环境加力拿地；3、近年利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩有托底作用；4、考虑到目前行业下行环境，公司可能仍有一定减值 压 力 。 我 们 预 计 公 司2025/2026/2027年 营 收 分 别 为662.6/684.4/699.6 亿元；归母净利润为 2.6/5.0/10.1 亿元；对应的 EPS为 0.09/0.18/0.37 元/股。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期，模型假设和测算误差风险，可转债发行不及预期风险。 买入（维持） 股票信息 行业 房地产开发 前次评级 买入 09 月 08 日收盘价（元） 5.47 总市值（百万元） 15,054.27 总股本（百万股） 2,752.15 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 55.73 股价走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师 夏陶 执业证书编号：S0680524070006 邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 1、《华发股份（600325.SH）：25H1 释放压力大幅计提减值，销售同比增长 11%跑赢行业》 2025-08-15 2、《华发股份（600325.SH）：2024 业绩下滑，销售领先行业，待结转资源托底未来业绩》 2025-03-18 3、《华发股份（600325.SH）：前三季度业绩承压，公司计划回购股份，展现管理层信心》 2024-10-30 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 72,145 59,992 66,259 68,437 69,960 增长率 yoy（%） 19.4 -16.8 10.4 3.3 2.2 归母净利润（百万元） 1,838 951 255 497 1,005 增长率 yoy（%） -29.6 -48.2 -73.2 94.8 102.2 EPS 最新摊薄（元/股） 0.67 0.35 0.09 0.18 0.37 净资产收益率（%） 2.6 1.1 0.5 0.8 1.6 P/E（倍） 8.2 15.8 59.0 30.3 15.0 P/B（倍） 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 9 月 8 日收盘价 -10%2%14%26%38%50%2024-092025-012025-052025-09华发股份沪深3002025 09 10年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 387106 349034 329910 326944 320298 营业收入 72145 59992 66259 68437 69960 现金 46320 33206 42912 46650 47246 营业成本 59061 51404 56796 58559 59448 应收票据及应收账款 1248 1546 1536 1202 1342 营业税金及附加 2746 2241 2518 2601 2519 其他应收款 1767 1675 2126 1800 2213 营业费用 2383 1813 2253 2737 2379 预付账款 1628 1860 2873 2197 2801 管理费用 1485 1358 1325 2053 1959 存货 275032 247950 263727 208521 240145 研发费用 89 79 98 100 96 其他流动资产 61112 62798 64051 65336