【债券深度报告】2025年主体评级调整有哪些特征？-华创证券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 08 月 26 日 【债券深度报告】 2025 年主体评级调整有哪些特征？  2025 年评级调整特征 1、2025 年评级调整：信用风险持续收敛、两级分化加剧。1）今年评级调整延续此前上调为主的趋势。2025 年主体评级调整共 83 次，其中，主体评级下调有 8 次，相较于 2024 年同比少下调 26 次；主体评级上调有 75 次，相较于2024 年同期多上调 17 次。2）从调整分布来看，两极分化特征凸显。2025 年主体评级下调次数中，前次评级主体为 AA 及以下的占比为 88%，连续三年有所提升。与此同时，主体评级上调次数中，前次评级为 AA +及以上的占比接近 63%，同样连续三年提高。3）从调整幅度来看，下调一级的占比持续提升，反映当前信用环境基本稳定。2025 年主体评级下调次数中，75%为下调一级，且占比较往年明显提升，调整幅度相对平缓，一定程度说明了随着弱资质主体的风险暴露、出清，信用债的风险有所缓释；主体评级上调次数中，60%为上调两级，与上一年基本维持稳定。 2、产业主体评级调整：非银金融行业备受关注。从调整方向来看，产业主体评级以上调为主。从行业分布来看，非银金融主体的评级调整较多。2025 年非银金融主体评级下调 2 次，上调 7 次，其中中航产融风险事件需重点关注，后续需进一步审视央企系广义非银金融主体的债务风险。此外，商贸零售、基础化工、建筑装饰等行业评级上调事件超过 4 次，反映了部分主体因获得股东等相关方的支持以及优化资产结构等，经营质量有所改善。 3、城投主体评级调整：城投债务风险持续化解。从调整方向来看，城投主体评级以上调为主，体现了随着化债政策的有序推进，城投债务风险进一步缓释。从区域分布来看，评级下调城投主体集中在重点化债区域。从评级调整的省份分布来看，2025 年以来主体评级下调的城投主要集中偏尾部地区，而强区域城投主体评级上调次数较多。  评级调整的原因分析及投资启示 1、上调：主要系外部支持力度增加与自身基本面较好。通过对 2025 年初以来评级上调主体的统计分析，可以将评级调整的原因分为外部支持和内部经营实力两个方面，具体来看：1）城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持以及区域专营优势。外部支持包括股东及相关各方以资产划转、股权划拨、资金注入、政府资本金及补贴等各方式的大力支持。区域专营优势主要指城投部分业务在区域内占据垄断地位，业务持续性好，且在区域内重要性有所提升。2）产业主体评级上调的因素主要为外部支持以及自身经营实力增强。外部支持主要来自股东，自身经营实力增强包括公司资产结构优化、管理制度显著完善等。 2、下调：受自身盈利能力和流动性能力影响较大。通过对 2025 年评级下调主体的统计分析，评级下调原因更多与自身经营状况有关，少部分受到外部环境的影响，具体来看：1）城投主体评级下调的因素主要为经营情况恶化、流动性不足、或有风险较高，包括政府支持力度下降导致业务可持续性降低、经营指标恶化导致短期偿债压力较大、区域信用不佳和负面舆情等放大或有风险等。2）产业主体评级下调的因素主要为公司业绩严重下滑，包括经营指标持续恶化削弱偿债能力、子公司信用风险带来经营重大不确定性。  债市策略：一方面，可重点关注评级上调主体的拉久期机会。对于城投主体，地方化债仍是攻坚战，同时城投平台发展思路也在从防风险向防风险与促发展并重转变。各地积极表态，通过重构业务布局、平台整合、资产注入等方式增强城投主体自身经营能力。对于产业主体，建议持续跟踪稳增长、反内卷等政策背景下相关主体基本面改善情况，把握估值下行机会。另一方面，警惕评级下调主体的信用风险。在地产周期下行的大背景下，非银金融行业尤其是央企信托公司信用资质的变化值得关注。  风险提示：数据统计口径出现偏差、信用风险事件超预期发生。  证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：谢洁仪 邮箱：xiejieyi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】赎回潮叙事中的机构行为图鉴——央行报表及债券托管量观察》 2025-08-21 《【华创固收】一级债基强势增持，可转债基金仓位抬升——25Q2 公募基金可转债持仓点评》 2025-08-19 《【华创固收】震荡市场中债基如何挖掘α收益？——从 2025Q2 前五大持仓看债基信用策略》 2025-08-18 《【华创固收】新高附近，重视择券——2025 下半年转债年度策略》 2025-08-15 《【华创固收】银行资负及配债行为新特征——机构行为精讲系列之四》 2025-08-14 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 其一，本文对 2025 年评级调整特点进行分析，从上调及下调数量、评级调整分布、调整幅度、城投及产业主体区别等多个维度展开研究，更透彻地分析评级调整特征。 其二，根据 2025 年发布的评级报告，对部分主体的 2025 年评级调整原因的相关表述进行具体分析，对比不同主体的评级调整理由，进而分析 2025 年评级调整的主要依据及特点。 投资逻辑 一方面，可重点关注评级上调主体的拉久期机会。对于城投主体，地方化债仍是攻坚战，同时城投平台发展思路也在从防风险向防风险与促发展并重转变。各地积极表态，通过重构业务布局、平台整合、资产注入等方式增强城投主体自身经营能力。对于产业主体，建议持续跟踪稳增长、反内卷政策背景下相关主体基本面改善情况，把握估值下行机会。 另一方面，警惕评级下调主体的信用风险。在地产周期下行的大背景下，非银金融行业尤其是央企信托公司信用资质的变化值得关注。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、2025 年主体评级调整特征 ........................................................................................ 5 （一）2025 年评级调整：信用风险持续收敛、两级分化加剧 .................................... 5 （二）产业主体评级调整：非银金融行业备受关注 ..................................................... 6 （三）城投主体评级调整：城投债务风险持续化解 ..................................................... 7 二、评级调整的原因分析及投资启示 ..............................