经营延续承压，静待需求复苏

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 27 日 证 券研究报告•2025年中报点评 当前价： 72.52 元 洋河股份（002304） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 经营延续承压，静待需求复苏 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 15.06 流通 A 股(亿股) 15.06 52 周内股价区间(元) 63.83-99.19 总市值(亿元) 1,092.47 总资产(亿元) 612.63 每股净资产(元) 32.48 相 关研究 [Table_Report] 1. 洋河股份（002304）：经营短期承压，蓄力未来发展 (2024-11-04) 2. 洋河股份（002304）：中高档暂有承压，高分红彰显信心 (2024-09-01)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年中报，2025H1实现营业总收入 148.0亿元，同比-35.3%，实现归母净利润 43.4亿元，同比-45.3%；2025 单 Q2实现营业总收入 37.3亿元，同比-43.7%，实现归母净利润 7.1 亿元，同比-62.7%。  25Q2 控货去化库存，业绩端继续调整。1、25Q2 淡季以来，白酒行业仍处在深度调整期，公司立足长远和理性发展，主动调整发货节奏，推动渠道库存消化，减轻经销商回款压力，为长期发展打下基础。2、分产品，25H1 中高档酒实现营收 126.7 亿元，同比-36.5%，主要系外部消费环境趋严，造成商务消费显著承压；普通白酒实现收入 18.4亿元，同比-27.2%，主要系公司对海之蓝等新产品主动控货。3、分区域，25H1省内实现营收 71.2亿元，同比-25.8%，省外实现营收 73.9亿元，同比-42.7%；省内市场去库存进度相对更快，下滑幅度小于省外。4、公司积极适应环境变化，坚持以开瓶率提升为导向，对高端梦系列控量稳价，焕新推出第七代海之蓝系列。  盈利能力显著承压，合同负债环比减少。1、25Q2 公司毛利率同比下滑 0.4 个百分点至 73.3%，主要系产品结构有所下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比上升 2.3个百分点至 20.9%，管理费用率上升 4.2个百分点至 11.4%，财务费用率上升 0.8 个百分点至-2.3%，整体费用率同比上升 7.2 个百分点至30.2%。25Q2净利率同比下降 9.8个百分点至 18.9%，盈利能力短期较为承压。2、现金流方面，公司 25Q2 实现现金回款 25.7 亿元，同比-47.6%，现金回款延续低迷情况；此外，截止二季度末公司合同负债 58.8 亿元，环比 Q1末减少11.5 亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。  股息率较为可观，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显；公司立足长远发展和理性发展，结合当前环境把握经营节奏，以切实解决发展中的问题为主，聚焦主导产品和重点市场，强化品质表达和口碑引领。2、公司此前明确 24-26年现金分红回报规划，每年分红绝对额不低于人民币 70 亿元（含税），对应当前动态股息率达到 6%以上，股息率行业领先，配置价值凸显。  盈利预测：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 46.8 亿元、49.6 亿元、53.1 亿元，EPS 分别为 3.11元、3.29元、3.52元，对应动态 PE 分别为 23倍、22 倍、21 倍。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 288.76 209.67 217.76 228.28 增长率 -12.83% -27.39% 3.86% 4.83% 归属母公司净利润（亿元） 66.73 46.84 49.58 53.07 增长率 -33.37% -29.81% 5.85% 7.04% 每股收益 EPS（元） 4.43 3.11 3.29 3.52 净资产收益率 ROE 12.90% 8.96% 9.13% 9.40% PE 16 23 22 21 PB 2.12 2.10 2.02 1.94 数据来源：Wind，西南证券 -15%-5%5%15%25%35%24/824/1024/1225/225/425/625/8洋河股份 沪深300 洋 河股份（002304） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端大幅承压，预计 2025-2027 年白酒销量增速分别为-28.0%、4.0%、5.0%，吨单价保持不变，吨成本增速分别为 4.0%、1.0%、1.0%； 2）其他业务主要为包材等酒类配套业务，公司生产端延续稳定，假设未来三年其他业务收入端保持不变，毛利率保持不变； 3）当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率均为 22.0%，管理费用率分别为 8.0%、7.8%、7.2%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（亿元） 288.8 209.7 217.8 228.3 增速 -12.8% -27.4% 3.9% 4.8% 营业成本（亿元） 77.5 59.2 61.9 65.3 毛利率 73.2% 71.8% 71.6% 71.4% 白酒业务 销量（吨） 139076 100135 104140 109347 YOY -16.3% -28.0% 4.0% 5.0% 吨单价（万元/吨） 20.3 20.3 20.3 20.3 YOY 3.6% 0.0% 0.0% 0.0% 收入（亿元） 281.8 202.9 211.0 221.5 YOY -13.3% -28.0% 4.0% 5.0% 成本（亿元） 72.8 54.5 57.3 60.7 吨成本（万元/吨） 5.2 5.4 5.5 5.6 YOY 12.1% 4.0% 1.0% 1.0% 毛利率 74.2% 73.1% 72.9% 72.6% 红酒业务 收入 0.7 0.5 0.5 0.5 YOY -27.