电子行业深度报告：乘“封”破浪：面板级封装的投资新蓝海

乘“封”破浪：面板级封装的投资新蓝海证券分析师：唐仁杰 S0370524080002证券研究报告电子/行业深度报告2025年8月25日行业评级：增持摘要•2024年，封装市场整体同比增长16%至1055亿美元，其中先进封装市场同比增长20.6%至513亿美元，占比接近50%。根据Yole预测，封装市场整体规模有望在2030年至1609亿美元，其中先进封装规模有望增长至911亿美元，2024-2039年复合增长率达10%。基于高端市场及中低端市场划分，当前中低端市场规模仍主导先进封装市场。但随着生成式AI、边缘计算以及智能驾驶ADAS对性能需求的扩张，预计2029年，高端市场份额将从2023年的8%提升至33%。•为何需要先进封装？一则，先进制程摩尔定律的尽头，封装摩尔定律的开始。摩尔定律实际上是一则商业定律，是指集成的单位面积的晶体管数量上升伴随着单个晶体管价格下降。当晶体管大小微缩至分子，甚至原子大小时，先进制程的代价会导致规模化效应大幅锐减，从而打破了单个晶体管价格下行的规则。那么，如何以更低成本带来更高性能则转向了从系统层面考虑的封装工艺。二则，随着下游对多样化功能的需求，功能器件之间的交互更加频繁，水平角度体现在于GPU与VRAM（显存）之间，垂直角度体现在PCB与芯片间的线宽/线距巨大差异。如何以更低成本高效实现芯片间与芯片内部高速互连，提高系统整体性能是驱动封装的核心。•为何需要面板级封装？：采用面板级封装（PLP）技术具有更高的成本效益、更强的设计与布局灵活性，以及更优异的热性能和电气性能。PLP解决方案采用厚铜重布线层（RDL）实现芯片互连，既能支持高电流密度，又彻底消除了对引线框架或基板的需求。2024年传统封装市场规模542亿美元，预计2030年将达到698亿美元，PLP封装可替代空间广阔。此外，除基于封装基板的晶圆级封装外，2024年晶圆级封装市场为21亿美元，FO/2.5D 有机中介层市场18亿美元，预计2030年，WLCSP+2.5D有机中介层封装市场将达到84亿美元。若面板级封装加速渗透，在成本优势下，基于晶圆为工艺平台的WLCSP及2.5D有机中介层封装或将被PLP替代。•为何在高端市场基板如此重要？：封装基板的主要用途在于四个方面，传输、散热、保护，功能集成：1、为IC芯片的信号传输和电源分配提供有效的输入输出路径，且信号损失低；2、提供器件工作时所产生的热量的有效散热路径；3、为器件提供保护，在受到外界机械应力和化学环境腐蚀时，确保器件不受损害或者性能退化；4、提供更大的面积，从而能够放置更多功能芯片。其中，我们认为对于封装基板及其材料最重要的性质是传输（低损耗），也是持续封装摩尔定律的核心。为了匹配芯片I/O密度的不断提升（I/O数量更多、节距更精细），以满足移动设备、5G、数据中心、云计算和高性能计算（HPC）等大趋势下的系统需求。这也导致了在芯片间互连分辨率需求向更高密度发展。当前RDL布线线宽/线距需要底部材料可满足10μm之内，甚至2μm。当前来看，即使高端HDI Board也只能实现25/25至50/50μm，无法满足芯片互连需求。此外，信号完整性也是封装基板及材料需要考虑的因素。•COWOP？Substrate-Less?：我们认为Chip on Wafer on PCB的实际思路并非是substrate-less（去基板），而是在于模糊了PCB与基板之间的定义。换句话而言，无论是中介层还是基板、PCB其功能均是芯片间传输、散热、保护，功能集成，若实现COWOP技术，相当于需要将基板的功能转移至PCB，基板的技术、材料或仍然通用。另外，以当前PCB的布线密度和IO密度而言仍然无法实现与中介层的匹配；若要实现COWOP核心是在于寻找能够实现高密度IO的材料，从而使PCB能够匹配硅中介层的L/S、IO Pitch，后续PCB可能走向类基板的定位，传统PCB使用基板材料制备从而实现IC直接封装至PCB之上。从这个角度而言，COWOP与基板并不冲突，基板工艺或运用于PCB之上，使其能够实现高IO需求。•相关公司：封装基板及材料公司，联瑞新材（688300.SH）、华正新材（603186.SH）、兴森科技（002436.SZ）、深南电路（002916.SZ）、景旺电子（603228.SH）、生益科技（600183.SH）、南亚新材（688519.SH）；OSATs（封装代工厂商），华天科技（002185.SZ）、华润微（688396.SH）；基板制造设备厂商：大族激光（002008.SZ)、鼎泰高科（301377.SZ）、中钨高新（000657.SZ）。•风险提示：技术风险：PLP封装仍处于导入阶段，大Panel的翘曲问题，与硅的热应力问题仍需解决；行业技术变革大，且当前Panel标准仍然不明确；大尺寸Panel需采购新设备，公司前期投入较大。行业风险：AI及算力芯片需求下滑，半导体周期下行。政治、政策不确定性因素及其他宏观因素目录风险提示：•技术风险：PLP封装仍处于导入阶段，大Panel的翘曲问题，与硅的热应力问题仍需解决；行业技术变革大，且当前 Panel 标 准 仍 然 不 明 确 ； 大 尺 寸Panel需采购新设备，公司前期投入较大。•行业风险：AI及算力芯片需求下滑，半导体周期下行•政治、政策不确定性因素及其他宏观因素一、先进封装市场概览二、为何需要先进封装？三、为何需要面板级封装？四、为何在高端市场基板如此重要？五、COWOP取代基板？六：相关公司先进封装市场概览383440448425513607668738813868911020040060080010001200140016001800202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿美元)先进封装传统封装354870880102030405060708090100千片/月➢ 图表： 封装市场规模•2024年半导体市场在生成式AI及数据中心需求推动下显著复苏，同时也得益于智能手机和PC等主要市场的部分复苏以及存储领域的回暖。2024年，封装市场整体同比增长16%至1055亿美元，其中先进封装市场同比增长20.6%至513亿美元，占比接近50%。根据Yole预测，封装市场整体规模有望在2030年至1609亿美元，其中先进封装规模有望增长至911亿美元，2024-2039年复合增长率达10%。•高端算力芯片驱动先进封装市场。当前主流高端算力芯片均采用2.5D封装技术，如英伟达B系列及下一代Rubin架构均采用台积电CoWoS-L封装工艺；AMD高端算力卡MI300X、MI355X则采用台积电CoWoS-S封装工艺。2024年Q4台积电CoWoS产能至3.5万片（12英寸）/每月，至2025年Q4，台积电CoWoS月产能将达到7万片/月。➢ 图表： 台积电CoWoS封装工艺月产能数据来源：Yole，金元证券研究所先进封装市场概览•基于高端市场及中低端市场划分，当前中低端市场规模仍主导先进封装市场。但随着生成式AI、边缘计算以及智能驾驶ADAS对性能需求的扩张，预计2029年，高端市场份额将从2023年的8%提升至33%。8%11%