刘煜辉：识别转折点

刘煜辉：识别转折点 20250803摘要中国经济决策层将“反内卷”确立为核心任务，旨在结束价格螺旋下行趋势，解决企业利润压力和宏观风险，但当前环境较十年前更为复杂，改革难度加大。美林投资时钟显示，中国经济可能正从通货紧缩象限向其他象限转变，2025 年下半年或是关键时间窗口，资金开始预期未来并拉长资产久期。与 2015 年供给侧改革不同，当前改革主要针对最终产品端，涉及光伏、风电等民营企业主导领域，需更多依赖市场和法治手段，操作难度更高。当前中国城市家庭部门负债水平接近 70%，远高于十年前，反内卷需要更强大的需求端配套方案，可能需超常规逆周期措施。《中国制造 2025》规划已基本实现，中国工业及制造业具备全球统治力地位，为反内卷政策的成功提供了强大的治理基础。中美关系进入战略角逐阶段，促使中国出台反内卷政策，应对全球经济格局变化，并重新平衡国内政策，更注重发展和民生。下半年资本市场需关注转折点，通缩资产扩张窗口关闭，顺周期资产有望受益，沪深 300 指数或将突破，上证指数可能突破 4,000 点。Q&A当前中国资本市场的主要转折点是什么？当前中国资本市场的主要转折点是通货紧缩象限的时间窗口正在关闭。过去三年，中国经历了显著的通货紧缩压力，特别是在工业领域，PPI 指数已经在负值区域运行了约 34 个月，目前仍然为负 3.6%。然而，最近几个月尤其是七月份，市场预期发生了明显变化。股票市场、大宗商品和债券市场都显示出周期象限即将转动的迹象。例如，沪深 300 指数在七月份一度上涨超过 7%，而 A500 指数甚至接近 9%。大宗商品如焦煤价格在一个月内几乎翻倍，但波动也很大。债券市场作为典型的通缩资产，在过去三年经历了巨大的牛市，但目前收益率极低，国债收益率曾一度接近 1.5%。七月份开始，这种状态出现了松动迹象，并且预计这种松动将会加剧。这种经济和市场变化背后的原因是什么？这种变化主要源自中国最高经济决策层的重要政策调整。上个月初召开的中央财经委员会会议确立了反内卷作为当前中国经济政策的核心任务，即结束价格螺旋下行趋势。这一趋势导致企业利润承受巨大压力，并带来宏观风险和资源错配。因此，中国决策层下定决心终结这一趋势，从而推动经济走出通货紧缩周期。然而，这项任务非常艰巨，因为当前环境相比十年前更加复杂和困难。美林投资时钟理论如何解释当前宏观经济周期？美林投资时钟理论认为宏观经济周期在四种状态中循环往复。在过去五年中，中国房价自 2021 年见顶后持续下行，加之工业领域长期处于通货紧缩状态，使得整个经济处于价格水下运行阶段。然而，目前资金开始预期未来并拉长资产久期，这表明美林投资时钟正在从通货紧缩象限向其他象限转动。今年（2025 年）下半年可能是这一转变的重要时间窗口，一只脚已经跨出了通货紧缩象限，而另一只脚也可能很快跟随。这一预测基于对资本市场资金流动和政策调整等多方面因素的综合分析。中国政府为应对当前经济挑战采取了哪些具体措施？中国政府为应对当前经济挑战采取了一系列措施，其中最重要的是确立反内卷作为核心任务，以结束价格螺旋下行趋势。此外，还通过中央财经委员会会议明确这一政治意志，并制定相应政策以支持企业摆脱低价无序竞争模式，提高整体利润水平。这些措施旨在解决长期以来存在的价格下降压力及其带来的宏观风险，从而推动中国经济实现稳定增长。中国在 2015 年进行的供给侧结构性改革取得了哪些成效？2015 年的供给侧结构性改革主要针对的是经济的资源端产业的中上游，主要涉及国有企业。通过限产限价等行政手段，迅速见效，使中国经济摆脱了价格螺旋下行的趋势。这次改革成功地将中国从价格螺旋下行中带出，并且由于国有企业较易组织和管理，这些措施实施起来相对容易。当前（2025 年）的供给侧结构性改革与十年前相比有哪些不同？当前的供给侧结构性改革主要针对最终产品端，而非资源端产业。过去十年（2015-2025 年），中国在全球制造业供应链和产业链方面取得了显著增长和升级，因此目前激烈的价格竞争主要发生在最终产品端，如光伏、风电、锂电、新能源汽车以及算力基础设施等领域。这些领域大部分由民营企业主导，因而需要尊重资本产权和市场经济规律，更多使用市场手段和法治手段，而非单纯依靠行政计划。因此，本次改革操作复杂性和难度都超过十年前。十年前需求端政策如何配合供给侧结构性改革？当前需求端面临哪些挑战？十年前，为配合供给侧结构性改革，中国推出了棚改货币化政策，通过创新金融工具 PSL 注入 3 万亿基础货币，从而带动了十几万亿信用增量，推动房地产市场快速上涨。当时家庭部门负债率较低，仅为 30%-45%。然而，目前需求端面临更复杂的条件，包括经历三年的通货紧缩，以及企业和家庭高负债率。今天，中国城市家庭部门负债水平接近 70%，占 GDP 比例约 70%，这使得反内卷需要更强大的需求端配套系统方案，可能需要突破传统宏观政策框架，采取超常规逆周期措施。如何看待当前市场对反内卷政策效果的疑虑？市场对反内卷能否取得立竿见影效果存在疑虑，这说明市场是有效且理性的，因为大家认识到此次反内卷的复杂性和难度远比十年前高。然而，从过去十年的经验来看，无论是金融去杠杆、整顿影子银行、双碳战略还是《中国制造 2025》规划，中国中央财经委做出的每一个决定都没有落空。因此，在强大的政治治理下，相信此次反内卷也会达到预期效果。中国在过去十年制定并实现《中国制造 2025》规划，对当前工业发展有何影响？《中国制造 2025》规划是中国在 2015 年制定的发展工业战略，美国对此极为忌惮。经过十年的努力，该规划 90%以上目标已经实现，并且很多部分超预期完成。这使得今天中国工业及制造业具备全球统治力地位，也体现出中国政治治理及执行力极其强大。因此，可以坚定相信，在如此强大的治理体系下，中国此次反内卷一定会取得预期效果。为什么在 2025 年决定出台反内卷政策？2025 年出台反内卷政策的决定是基于当前国际形势的变化，特别是中美两国关系的显著变化。中美这两大力量（G2）进入了一个历史性的战略角逐阶段，尤其是在 2024 年美国总统选举后，特朗普代表的右翼政治势力上台，这标志着中美关系进入了高速变化期。从 2018 年的贸易战开始，到 2021 年的全面脱钩，中美之间的对抗不断升级，涉及各个层面和角落。这种激烈对抗导致全球经济格局发生重大变化。 全球化曾经缔造了一个黄金周期，但从 2018 年起，中美关系逐渐恶化，美国面临巨大的压力。中国在制造业方面取得了巨大进展，2024 年中国制造业产值占全球 GDP 比例达到了 35%，远超其他国家总和。同时，中国发电量达到 10 亿千瓦时，是西方大国的三倍。在 AI 时代，能源成为竞争的关键，中国在这一领域也占据优势。预计到 2030 年，中国制造业份额可能进一步上升至 45%。美国则陷入金融泡沫日渐式微、通货膨胀高企的问题。自 2021 年以来，美国经历了 40 年来未见的通货膨胀，而中国则面临房地产市场下行等挑战。这一系列因素促使我们认为，现在是出台反内卷政策、应对这些挑战的重要时机。中美关系对全球经济有何影响？中美关系对全球经济产生深远影响。过去 40 年，中美合作推动了全球化进程，共同缔造