流动性｜8月，资金不悲观、存单更乐观-财通证券

请阅读最后一页的重要声明！ 流动性 | 8 月，资金不悲观、存单更乐观 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.08.02 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 分析师 刘金金 SAC 证书编号：S0160524050001 liujj01@ctsec.com 相关报告 1. 《利率｜债券税负调整，怎么评估？》 2025-08-02 2. 《从 2025 年评级复盘看当前转债市场低估机会》 2025-08-01 3. 《坚定的鲍威尔与鸽派的理事——美联储 7 月议息会议点评》 2025-07-31 核心观点 ❖ 7 月资金利率下行趋势“暂停”，且波动加大，8 月资金缺口环比增加，市场对资金担忧升温，但结合央行 7 月操作和近期表态，我们认为 8 月资金利率中枢可能继续稳中有降，只是考虑到央行的操作风格，资金波动性会加大。存单部分，8 月供给三万亿，需求季节性来看也一般，短期债券税负调整信息结合理财规模回流等利好或有望推动存单收益率脉冲下行，我们认为 CD 利率向 1.5%演绎。 ❖ 7 月资金面和存单回顾？回顾 7 月资金面，资金中枢下行趋势中止，资金中枢略抬升，波动加大，分层惯性走弱，存单市场需求疲软，收益率和债券收益率联动性强。 (1) 相比 6 月，虽然 7 月资金中枢逆季节性持平甚至略高，但资金摩擦加大时，央行操作还是展现“呵护”态度；（2）资金波动加大和资金分层走弱反映了银行和非银两种不同的生态；（3）存单资金比价视角失效，需求疲软背景下和债券收益率联动性强。 ❖ 清楚 7 月的主线，结合 8 月的缺口和央行表态，我们不难得出 8 月流动性“资金中枢并不悲观，波动加大，分层持平”的结论。 8 月流动性缺口比 7 月略有加大，但同比角度很明显好于 7 月：（1）8 月信贷环比 7月会季节性转好，预计上升万亿元；（2）中长期流动性相较于 7 月的 1.5 万亿元到期下降为 1.2 万亿元到期；（3）税收收入下降，或从 7 月的 1.8 万亿下降到 1 万亿附近；（4）考虑到近期单只国债数量级抬升，以及政治局提及“加快政府债券发行使用等，不排除后续政府债发行加速，我们预计 8 月政府债净融资环比抬升 6000 亿元为1.7 万亿元，但低于 2024 年同期的 1.8 万亿元。 其次，央行延续数量型呵护。8 月 1 日，中国人民银行召开 2025 年下半年工作会议，提出“继续实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕”。考虑到基本面、信贷的动能、以及中美的不确定性等，我们认为央行对资金面的呵护不会改变，只是双降和资金利率大幅下移等契机，需要看到内外部发生更多改变，乐观情况下 DR001 有望下行至 1.20%附近。当然，需要注意汇率的或有波动以及对资金面的扰动。 ❖ 存单方面，供给层面有 3 万亿到期，需求层面 8 月托管数据显示机构热度有限，但CD 需求也要看动态，例如 6 月供给到期高峰但央行积极呵护资金，CD 表现也超预期。此外，债券税负调整信息结合短期理财规模回流等利好或有望推动存单收益率短暂脉冲下行，后续走势同债市联动性更强，若债券延续乐观，1 年期存单收益率有望下行至 1.50%。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 8 月，资金不悲观、存单更乐观 ................................................................................ 5 2 周度资金存单跟踪和关键点提示 ............................................................................... 10 3 央行：跨月央行整体小额净投放流动性 ...................................................................... 12 4 政府债：净缴款抬升至 3390 亿元 ............................................................................ 13 5 票据：整体下行，存在月末冲量现象 ......................................................................... 14 6 汇率：统计期贬值，人民币即期汇率录得 7.21 ............................................................ 15 7 市场资金供需：央行跨月呵护，国有行融出抬升 .......................................................... 16 8 CD：一级情绪升温，二级买盘降温 .......................................................................... 20 8.1 一级发行市场：募集情绪转好，发行久期下降 ......................................................... 20 8.2 二级交易市场：交易活跃度下移，买盘力量十分一般 ................................................ 22 9 风险提示 ............................................................................................................. 23 图表目录 图 1： 7 月资金中枢接近同 6 月持平 ............................................................................ 5 图 2： 资金分层惯性走弱............................................................................................ 5 图 3： Shibor 3M 前期下行幅度高，后续点状上行 .......................................................... 5 图 4： 资金波动性增加 ...................................................