环保行业跟踪周报：环卫无人订单加速增长+小吨位经济性渐近，水价市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 环卫无人订单加速增长+小吨位经济性渐近，水价市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！ 2025 年 08 月 11 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《环卫无人化系列深度 1：小吨位环卫无人设备经济性渐近，订单呈散点放量趋势》 2025-08-08 《重视价格法修订促 ROE&现金流提升，水价市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！ 》 2025-08-04 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 重点推荐：海螺创业，瀚蓝环境，绿色动力，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，九丰能源，龙净环保，高能环境，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。 ◼ 建议关注：绿色动力环保，大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，武汉控股，碧水源，重庆水务，凯美特气，仕净科技，浙富控股。 ◼ 最新观点：小吨位环卫无人设备经济性渐近，订单呈散点放量趋势。1）小吨位设备经济性渐进：小吨位环卫无人设备 1 台+1 人可以替代 3～4 人，降价至 20 万时在 2/3/4/5 年实现经济性。2）千亿空间测算：环卫清洁&环卫驾驶从业人员为 431/63 万人，中性假设环卫无人化替代比例为 30%时，小/大吨位无人设备市场空间为 863/1141 亿元。3）环卫无人化订单加速增长，线性外推估算 25 年环卫无人化订单金额同比增长 129%，呈现散点放量趋势。4）理论弹性测算：环卫无人设备助力企业降本增利，保守假设环卫无人化替代比例 20%情形下，测得【福龙马】、【劲旅环境】、【侨银股份】、【玉禾田】、【盈峰环境】、【宇通重工】5 年业绩弹性分别为 296%/155%/131%/115%/79%/76%，对应 25 年 PE 分别为 40/18/17/12/31/24 倍。（估值日期：2025/8/4） ◼ 行业观点：【水务运营】市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局下一个垃圾焚烧：预计兴蓉、首创资本开支 25 年下降，26 年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从 21 年低点 18%，22-24 年连续提至 40%，典型公司永兴（24 年分红比例 66%）军信（95%）绿动（71%），板块从23 年末 PE（ttm）均值 11 倍提至当前 PE（ttm）均值 15 倍。24 年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红 50%的洪城环境，核心公司兴蓉 24 年分红 28%提升空间较大！自由现金流改善带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩 10 年复增 10%，伴随同样确定的红利增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间。重点推荐：【兴蓉环境】当前 PB（LF）1.16 倍，对应 25年 PE9.8 倍。掌握成都优质水务固废资产，污水提价+产能扩张中。24 年资本开支 46 亿元，预计 25 年开始下降，26 年开始显著下降，具分红提升潜力！【粤海投资】PB（LF）1.08 倍，对应 25 年 PE10.6 倍，股息率 6.2%。对港供水真正实现水价市场化，对标市场化美国水业，估值空间 2.5 倍！【洪城环境】高分红兼具稳健增长，承诺 21-26 年分红不低于 50%，对应 25 年 PE 9.6，股息率 5.2%。建议关注：【首创环保】PB（LF）1.14 倍，对应 25 年 PE12.7 倍。24 年资本开支 42 亿元，预计 25-26 年持续下行，27 年显著下降，则自由现金流三年持续改善。【垃圾焚烧】资本开支下降提分红验证，供热&IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升！固废重点逻辑在于：一是资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！二是行业成熟期提质增效！1）自由现金流增厚提分红：板块自由现金流于 23 年转正，24 年持续增厚，提分红兑现：【军信股份】24 年现金派息 5.07 亿元（同比+37%），每股派息维持 0.9 元，分红比例 94.59%（同比+22.78pct），股息率 4.54%；【绿色动力】24 年现金派息 4.18 亿元（同比+100%），分红比例 71.45%（同比+38.23pct），远超分红承诺底线，24 年 A 股股息率 4.17%，港股股息率 6.29%；【瀚蓝环境】24 年派息 6.52 亿元（同比+67%），分红比例 39.20%（同比+11.83pct），股息率 2.97%；【永兴股份】24 年现金派息 5.40 亿元（同比+15%），分红比例 65.81%（同比+2.12pct），股息率 3.92%；【光大环境】24 年派息 14.13 亿港元（同比+5%），分红比例 41.84%（同比+11.33pct），24 年股息率 5.39%。测算分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。24 年板块分红比例 40%、稳态下分红潜力达 97%～120%；预计 26 年标的分红潜力达 50%～150%+。2）降本增效提 ROE：通过降本、供热、IDC 合作等方式提质增效，带来 ROE 提升！如绿色动力 25Q1 归母净利润同增 33%，供热量同增 97%，25Q1 加权ROE 同增 0.51pct 至 2.27%。垃圾焚烧+IDC 为行业拓展新趋势，纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，2000 吨/日匹配 20MW 数据中心，盈利增量弹性为26%/66%/817%，综合 ROE 由 12%提至 16%/15%/18%。（估值日期：2025/8/9） ◼ 行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-6 新能源渗透率同增 7.24pct 至 15.86%。25M1-6 环卫车销量 38164 辆（同比+3.59 %），其中新能源 6054 辆（同比+90.56%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为 32%/14%/8%。2）生物柴油：生物柴油均价与上周相比持平，单吨净利回升。2025/8/1-2025/8/7 生柴均价 8254 元/吨(周环比持平)，地沟油均价6461 元/吨(周环比+0.8%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利 209 元/吨（周环比+11.9%）。3）锂电回收：金属价格各有涨跌&折扣系数持平，盈利下滑。截至 2025/8/8，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为 71.0%/73.8%/73.8%。截至 2025/8/8，碳酸锂7.20 万（周环比+0.9%），金属钴 26.6 万（周环比-3.6%），金属镍