2025年固定收益中期策略：故事大切换-中泰证券

请务必阅读正文之后的重要声明部分————2025 年固定收益中期策略证券研究报告/固收投资策略报告2025 年 07 月 15 日分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn相关报告报告摘要2025 年以来，债券市场走出了“山”字走势，在这个过程中各类元故事交替吸引市场的注意力。从“资产荒开门红”，到“存款荒负债荒”，百年之未有大变局的“东升西落”，“美国例外论“终结”，最后到再一次重仓年轻人的“新消费”。虽然市场参与者的“格局”提升，但债市波动率并不买账。10 年期国债收益率围绕着1.75%的中枢，在做上下 10BP 的超窄幅震荡运行，5BP 的行情可以成为“爆 T”的史诗级行情，导致目前投资者多在卷策略、卷利差、卷品种，各类策略如换券、正套等收益大幅度下降。市场参与者普遍聚焦于弱地产、弱外需、通缩、资产荒、零利率的老故事内，但又面临着点位低、赔率低、风险偏好高的多重制约，即便是资金面已经宽松一段时日，但利率似乎也难破前低。与其说市场在向下突破上缺乏共识，不如说，大家在用过于老套的故事去解释“更低的点位”，能让市场以更大的赌注去下注“低赔率”的方向，没有想象力的故事是难以令人信服的。我们认为需要重构的故事在以下几个：一）从地产定利率到脱钩。 “三道红线”后，地产板块无论是占风险资产交易量的权重，还是地产本身波动率对 GDP 波动的贡献，都逐年下降，地产正在回归 2003年以前的位置，地产便难以作为 GDP 总量的代理变量，来锚定利率。二）以结构性“突围”代替“通缩/降级”去解释新消费。任何指标的改善都是从结构上改善，需要高度关注背后居民边际消费倾向提高的中长期影响，尤其是代际切换，对广义储蓄、金融类消费产生影响。三）从“零利率”故事切换全球结束低利率。中国利率更像是全球结束零利率的“最后一个堡垒”，我们更多的应该关注各国在走出零利率的后半程，而非进入姿态；或者说，更关注上一期全球利率上升的滞后牵引，而非下半年联储降息的跟随效应。四）关注经济内生动能变化，淡化政策研究，比如消费补贴、财政节奏、货币政策等，我们认为利率市场会经过半年的时间，修正过去旺盛的多轮降息预期。五）逆转故事仅靠微观现象也是不够的，我们认为需要商品供需 PPICPI，到利率的逐阶梯印证，但在初期阶段，供给故事与需求故事或将难以区分。六）市场流行的“量化方法”、“投资者行为方法”本质上都是“看线”法，这也意味着趋势性的行情的终结，但在选择方向的时候，又比较迷茫。寂静之中酝酿着变化。我们认为下半年 10 年国债在 1.6%到 1.9%，30 年国债在1.8%-2.1%，资金走平、曲线走陡，债市长端利率定价围绕着政策利率+资金利率加权+30/40BP 的形式波动，利率高点或将在四季度出现。策略方面，久期建议在机构和负债允许的条件下谨慎。相比于点位和品种的选择，我们认为，交易模式更重要。是像过去几年，寻找一个月度/季度的较好点位整体配置等待利率下行，还是以整体低波动仓位应对，去用一些“均值类/RSI 类”指标识别“快进快出”的交易机会，不做中长期的方向判断，我们认为倾向后者。风险提示：央行货币政策超预期，机构行为一致性导致市场大幅波动，经济基本面超预期恶化、研报使用信息更新不及时。固收投资策略报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1. 基本面：无地产增长，商品和利率脱敏................................................................ 42. 通胀：新消费“无处不在”，价格上“无影无踪”................................................73. 经济“疤痕效应”的积分修复：科技与消费现象的内生成长曲线........................93.1.科技与消费的自下而上积分...........................................................................93.2. 透过补贴看消费:需求前置还是内在动能释放？........................................ 124. 全球利率视角：我国利率走出“ZLB”(零利率下限)区间的滞后效应..................144.1. 全球视角：利率水平面逐级上升的定量证据.............................................154.2. 中国利率可能正在经历全球利率上行的滞后传导..................................... 174.3. 内因定方向，外因定波动.......................................................................... 235. 机构行为：流动性充裕下的负债荒？.................................................................. 246. 寂静之中酝酿变化................................................................................................29风险提示................................................................................................................... 31图表目录图表 1： 2025 年上半年利率走势（%）................................................................... 4图表 2： 地产板块成交量及其占比............................................................................4图表 3： 地产对经济贡献在下降................................................................................5图表 4： 地产对经济波动的贡献在下降（%）..........................................................5图表 5： 2023 年后，地产后周期表现和地产的关联度也明显下降（%）................5图表 6： 玻璃、螺纹等商品价格（元/吨）................................................................6图表 7： 经济高频指数与利率（%）.........................................................................6图表