大类资产配置专题：大类资产配置模型概述-湘财证券

敬请阅读末页之重要声明大类资产配置模型概述——大类资产配置专题一分析师：邢维洁证书编号：S0500522010001Tel：(8621) 50295374Email：xwj06627@xcsc.com地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼核心要点：大类资产配置模型的演进资产配置理论历经百年演进，形成四代跃迁式发展。20 世纪 30 年代的 1.0恒定配置时代以 60/40 股债平衡与等权重策略为代表，通过简单规则实现初步分散化；1952 年马科维茨创立均值-方差模型开启 2.0 量化奠基时代，首次将风险收益关系数学化，但参数敏感性导致实践局限；1992 年Black-Litterman 模型通过融合市场均衡与主观观点缓解此缺陷。1996 年桥水基金推出风险平价模型标志 3.0 风险均衡时代来临，颠覆性地将配置逻辑从资金分配转向风险贡献均等化，推动全天候策略普及。2008 年金融危机后进入 4.0 因子智能时代，因子投资穿透资产表象直达经济增长、通胀、价值等风险根源，机器学习技术则驱动动态优化。各类资产配置模型的优缺点主流配置模型各具突破性贡献与固有局限。均值-方差模型奠定理论基石却因参数敏感导致权重极端波动，多用于教育场景；BL 模型有效调和市场均衡与专业判断，但依赖专家经验量化观点，成为投行自营部门核心工具；风险平价策略显著改善风险分散，却在 2022 年股债相关性转正时暴露杠杆依赖缺陷；美林时钟以直观经济周期逻辑指导资产轮动，但量化宽松等政策扭曲削弱其适用性；因子投资虽实现深度风险分散，但因子拥挤导致溢价衰减；捐赠基金模式通过超配另类资产获取流动性溢价，却在 2008 年陷入非流动性折价陷阱。未来的发展方向未来演进聚焦自适应配置新范式。领先机构通过多模型协同化解单一框架局限，如挪威主权基金分层整合风险平价（基础层）、因子投资（增强层）和组合保险（防护层）。动态适应系统成为关键突破，基于强化学习的配置引擎可实时响应市场状态切换。同时，非金融变量内生化拓展配置维度，ESG 因子权重显著提升。风险提示模型内生性风险和市场环境变迁风险。证券研究报告2025 年 6 月 30 日湘财证券研究所金融工程研究专题报告1敬请阅读末页之重要声明金融工程研究1 现代资产配置理论的起源现代资产配置的理论体系始于 20 世纪 50 年代哈里·马科维茨开创性的工作，他在 1952 年发表的《投资组合选择》论文中首次提出了均值-方差模型，奠定了现代投资组合理论的基石。马科维茨创造性地将投资的预期收益和风险量化为可计算的数学变量，并通过优化方法寻找在给定风险水平下能够实现最高收益的资产组合，或在给定收益水平下能够实现最低风险的资产组合，这些最优组合构成的集合被称为有效前沿。这一突破性理论将资产配置从经验主义提升到科学分析的高度，马科维茨因此获得了 1990 年诺贝尔经济学奖。在现代投资组合理论（MPT）框架下，投资者只需输入各类资产的预期收益率、波动率及资产间的相关系数，即可通过数学优化得到最优配置权重。该模型具有简单明了的优点，但存在若干根本性缺陷：(1) 模型对输入参数极为敏感：Chopra 和 Ziemba（1993）的研究表明，预期收益率的微小误差对配置结果的影响比协方差误差高一个数量级，而准确预测未来收益率极其困难(2) 模型输出结果往往极端化，常出现某些资产权重接近 100%而其他资产权重为 0%的不合理情况(3) 模型假设投资者仅关注收益和方差，忽略高阶矩风险（如偏度和峰度），且是单期静态模型，无法处理跨期动态调整问题(4) 模型基于有效市场假说，假设投资者完全理性，这与实际市场行为存在显著偏差在现代投资组合理论立之前，市场已存在朴素的资产配置方法。20 世纪30 年代至 50 年代，恒定混合策略是主流配置方法，其中最具代表性的有等权重配置（1/N 策略）、60/40 股债平衡策略等。这类模型在 20 世纪 50-70 年代成为主流，因其在风险与收益间达成良好平衡而被广泛采用。20 世纪 60 年代，威廉·夏普等人在 MPT 基础上发展出资本资产定价模型（CAPM），揭示资产的预期收益与其系统性风险之间的关系，建立了均衡定价理论体系。CAPM 将资产风险分为系统性风险和非系统性风险，认为通过充分分散的投资组合可消除非系统性风险，投资者只需承担系统性风险并获得相应补偿。这一理论为后续因子投资奠定了基础，但因其严格的假设条件（如无摩擦市场、同质预期等）与现实市场存在较大差距，应用效果受到限制。2敬请阅读末页之重要声明金融工程研究2 理论的发展与突破2.1 改进型配置模型为解决 MPT 模型的参数敏感性问题，高盛分析师 Fischer Black 和 RobertLitterman 于 1992 年提出 Black-Litterman 模型（BL 模型）。这一创新性框架采用贝叶斯方法将投资者对资产的主观观点与市场均衡收益相结合，形成修正后的预期收益。BL 模型的操作可分为四个关键步骤：(1) 计算先验收益：基于市场均衡假设推导资产隐含收益率(2) 设定投资者观点：量化表达对特定资产的预期(3) 计算后验收益：通过贝叶斯公式将主观观点与市场均衡收益结合(4) 获得组合最优权重：将修正后的预期收益输入均值-方差优化图 1 Black-Litterman 模型逻辑示意图资料来源：《A STEP-BY-STEP GUIDE TO THE BLACK-LITTERMAN MODEL》、湘财证券研究所BL 模型的优势在于既尊重市场均衡状态，又纳入专业判断，有效缓解了MPT 模型的极端配置倾向。例如，当投资者对某类资产无特别观点时，模型自动赋予市场隐含收益率；当存在明确观点时，则根据置信度调整预期收益。这一特性使 BL 模型迅速被华尔街主流机构采纳，至今仍是高盛资产管理的核心工具。然而，该模型在实施中面临观点量化与置信度设定的挑战，特别是处理多观点冲突时需要复杂权衡。3敬请阅读末页之重要声明金融工程研究2.2 风险配置革命1996 年，桥水基金创始人 Ray Dalio 推出基于风险平价（Risk Parity）理念的“全天候策略”，引领资产配置从资本分配转向风险分配的革命。传统60/40 组合中，股票虽仅占 60%资金，却贡献超过 90%组合风险，导致组合风险高度集中于股票。风险平价模型的核心思想是平衡各类资产对组合总风险的贡献，实现真正的风险分散。首先定义资产 j 的边际风险贡献为 ==( ∗ )那么资产 j 对总投资组合的风险贡献为： = ∗ =( ∗ )风险评价投资组合是所有资产中每个资产的 RC 相等的投资组合，让投资组合资产 RC 的平方误差的总和最小，该优化问题的目标函数为：J(x) = (i=1nj=1n෍ ෍ ((V ∗ ω)i − (V ∗ ω)j)2该模型的优势在于：(1) 降低对预期收益的依赖，聚焦风险控制(2) 显著降低组合波动和最大回撤（2008 年危机中风险平价策略回撤普遍低于传统组合）(3) 通过杠杆提升低风险资产收益，改善风险调整回报然而，该模型在实施中面临三大挑战：(1) 依赖杠杆操作，在利率上行期成本增加(2) 假设资产夏普率相近且在不同环境下负相关，现