证券行业2025年中期策略：政策催化，估值修复

敬请阅读末页之重要声明 政策催化，估值修复 行业评级：增持（维持） 近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 5 1 29 绝对收益 8 3 43 注：相对收益与沪深300相比 分析师：张智珑 证书编号：S0500521120002 Tel：(8621) 50295363 Email：zzl6599@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点： ❑ 2025H1 回顾：经纪、自营是业绩增长的主要驱动力 2025H1 券商板块表现偏弱，仅在 6 月出现一轮补涨行情，PB 仍处于 30%分位数。从个股表现看，并购重组预期、香港虚拟资产交易牌照是行情催化剂，相关标的涨幅显著。 根据 Wind 数据，2025Q1 上市券商营收、归母净利润同比分别为+24.6%、+83.5%。分业务看，经纪、投行、资管、信用、自营收入同比分别为+49%、+5.4%、-3.3%、+27.2%、+51%。从收入结构变化看，重资本业务（信用、自营）收入占比从 2022 年低点 34.2%逐步上升至 2024 年的 49.3%，而轻资本业务（经纪、投行和资管）收入占比逐年下降。 具体来看，经纪业务主要受益于市场交投活跃，25Q1 日均股票交易量同比增长 69%，抵消了佣金率下行的影响。自营业务方面，25Q1 自营收入占比达 42.5%，较 24Q1 提升 4.7pct，依旧是券商业绩的胜负手。从资产配置结构看，上市券商大幅增配权益 OCI 资产，交易性金融资产占比有所下降。2023 年以来其他权益工具投资（FVTOCI）占比从 3.4%提升至2025Q1 的 7.8%，而占比最高的交易性金融资产（FVTPL）从 2023 年的71.9%下降至 2025Q1 的 69.7%。 ❑ 2025H2 展望：多重利好推动板块估值修复 “持续稳定和活跃资本市场”得到重视，市场情绪明显提振，有望支撑下半年成交量。今年 4 月政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，随后 5 月证监会公众号转载经济日报文章《持续稳定和活跃资本市场》进行了更深入的解读，向市场传递积极信号。值得注意的是，该文章提到“进一步提高市场成交额、提升换手率，也是市场企稳上行的必要条件”，在政策积极支持下，我们预计下半年市场交投将保持活跃。 公募新规对券商业务模式影响深远，券商板块有望获资金增配。一方面，公募销售费率改革将影响券商传统代销模式，参考美国共同基金降费历程，买方投顾模式将加快发展，并且 ETF 扩容也为投顾业务提供机遇。另一方面，新规强调业绩基准约束作用，且基金经理薪酬将与其挂钩，在此背景下，为减小业绩偏离度，业绩基准中明显被低配的券商板块有望重获资金增配。 ❑ 投资建议 展望下半年，持续稳定和活跃资本市场相关举措将支撑市场交投保持活跃，有利于券商板块业绩和估值持续修复。此外，主动权益基金的券商持仓相较业绩基准处于低配，券商板块有望迎来增量资金配置，估值具备修复空间。因此，我们维持证券行业“增持”评级，建议关注市场交投活跃背景下，beta 属性较强的互联网券商，如指南针。 ❑ 风险提示 经济复苏不及预期及活跃资本市场政策效果不及预期导致权益市场波动加剧；监管政策收紧导致行业竞争加剧风险等。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024/7/32024/9/32024/11/32025/1/32025/3/32025/5/3沪深300证券Ⅱ(申万)证券研究报告 2025 年 07 月 02 日 湘财证券研究所 行业研究 证券行业 2025 年中期策略 中期策略报告 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 2025H1 回顾：经纪、自营是业绩增长的主要驱动力 .............................................................................................. 1 1.1 行情复盘：板块跑输大盘，估值回落至低位 ................................................................................................ 1 1.2 业绩表现：经纪、自营业务贡献主要增量 .................................................................................................... 3 1.3 经纪业务：交易量回升抵消佣金率下降影响 ................................................................................................ 7 1.4 投行业务：IPO 规模下降，再融资回暖 ........................................................................................................ 8 1.5 资管业务：管理规模平稳，费率下降致收入承压 ........................................................................................ 9 1.6 信用业务：两融余额增长，股质继续压降 .................................................................................................. 10 1.7 自营业务：贡献主要业绩，权益 OCI 资产占比提升 ................................................................................. 11 2 2025H2 展望：多重利好推动板块估值修复 ............................................................................................................ 14 2.1 持续稳定和活跃资本市场有望支撑市场成交 .............................................................................................. 14 2.2 公募新规对券商业务模式影响深远 .............................................................................................................. 15 3 投资建议 ............................................