【债券分析】2025H1美债复盘：关税主导下的“滞”、“胀”切换

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2025 年 07 月 02 日 【债券分析】 2025H1 美债复盘：关税主导下的“滞”、“胀”切换  2025年上半年，美债市场先后经历经济预期由强转弱、关税政策冲击引发“滞胀”主线切换的过程。年初债市收益率继续冲高，随后受美国经济数据不同程度的走弱，衰退交易开始主导市场，美债收益率下台阶触及年内低点。“对等关税”落地后，再通胀风险、美国财政可持续性等担忧快速发酵，美债遭遇快速抛售、重回上行。尽管 6月受中东地缘冲突以及降息预期驱动小幅向下修复，但仍未回到前低。  具体看，以 10年期美债收益率观察市场走势：年初，美国经济韧性与“特朗普交易”共振，收益率延续冲高态势，触及 4.79%的年内高点。1月中下旬至4月初，关税主导下市场对经济前景的担忧加剧，经济预期由强转弱，收益率下三级台阶，并于“对等关税”落地后达到极致，触及年内低点 4.01%。4 月初至 5 月下旬，市场关注点由“滞胀”的“滞”逐渐转向“胀”，与此同时，特朗普“大漂亮”法案（《One Big Beautiful Bill Act》）的推行、美国主权评级下调使得投资者对美国财政可持续性和美元信用危机的担忧升温，美债收益率再度走高至 4.58%。5月下旬至 6月末，市场情绪企稳，美债回归基本面定价，美联储相机抉择，地缘政治与降息预期交织，收益率震荡修复至 4.24%。  分阶段美债市场复盘： 第一阶段（1月初至中旬）：降息预期收缩与经济韧性，收益率继续冲高。2024年 11月特朗普赢得大选后“特朗普交易”继续演绎，12月美联储鹰派降息并大幅下调 2025年降息预期，叠加美国经济保持相对韧性，美债收益率转为上行。2025年 1月初至中旬，美债市场继续受上述利空因素驱动，10年美债收益率由 2024 年 12 月初的 4.15%低位冲高至 4.79%。 第二阶段（1月中旬至 4月初）：衰退担忧主导下，收益率下三级台阶。1月中旬至 4月初，美国软硬数据出现不同程度的走弱，衰退交易主导市场情绪，美债收益率下三级台阶。1月中旬至 2月初，美国核心 CPI同比重回下行、消费者信心指数转弱，经济数据疲软开始体现，收益率下一级台阶至4.43%。2月中旬至 3月初，消费、地产、经济景气度等硬指标同步走弱，市场押注美联储转向关注经济压力，收益率快速下二级台阶至 4.16%。至4月初，特朗普宣布对全球加征“对等关税”，中方强硬反制，担忧情绪极致发酵，收益率下三级台阶至 4.01%年内低点。 第三阶段（2024年 3月底至 4月底）：再通胀与债务可持续性担忧，收益率重回上行。4月初至 5月下旬，关税持续升级后市场对通胀反弹的担忧情绪升温，同时特朗普政府减税法案导致美国债务可持续性问题和美元信用危机，多重利空驱动收益率重回上行，期间尽管关税紧张局势缓和、衰退担忧以及降息预期带动收益率小幅修复，但仍未回到前低。 第四阶段（2024年 5月以来）：经济景气度走弱，收益率震荡下行。5月下旬以来，债市情绪边际企稳，重新聚焦关税冲击下的基本面观察。月初至中上旬，关税冲击下经济景气度走弱但就业市场尚稳固，收益率以震荡为主。中下旬开始，伊以冲突反复，美联储延续观望立场，同时多位官员释放后续可能降息的信号，收益率震荡下行。  风险提示： 美国经济出现衰退迹象，通胀水平反弹。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】关税豁免期临近到期，关注贸易格局演变——6 月海外月度观察》 2025-06-27 《【华创固收】时隔 5年，美联储货币政策框架或再迎调整——5 月海外月度观察》 2025-05-27 《【华创固收】“科创债”新政了解一下》 2025-05-12 《【华创固收】2025年一季度全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2025-05-06 《【华创固收】“对等关税”靴子落地，经济预期面临下修——4 月海外月度观察》 2025-04-30 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、上半年总结：关税主导下的“滞”、“胀”切换，美债收益率先下后上 ............ 4 二、阶段复盘：关税预期反复，关注基本面成色................................................... 5 （一）第一阶段（1 月初至中旬）：降息预期收缩与经济韧性，收益率继续冲高.....5 （二）第二阶段（1 月中旬至 4 月初）：衰退担忧主导下，收益率下三级台阶 ........5 （三）第三阶段（4 月初至 5 月下旬）：再通胀与债务担忧，收益率重回上行 ........7 （四）第四阶段（5 月下旬至 6 月末）：经济景气度走弱，收益率震荡下行............8 三、风险提示 ....................................................................................................... 9 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 关税主导下的“滞胀”切换，美债先下后上 ...................................................4 图表 2 全年主要利率品种收益率变化情况 .................................................................4 图表 3 12 月 ISM 制造业 PMI 继续向上回升 ..............................................................5 图表 4 11 月 JOLTs 职位空缺数升至 803.1 万人 ..........................................................5 图表 5 美国 12 月核心 CPI 同比回落至 3.2% ..............................................................6 图表 6 美国 1 月密歇根大学消费者信心指数由上转下 ...............................................6 图表 7 1 月美国成屋、新屋销售均降至 3 个月低点 ....................................................6 图表 8 1 月美国零售销售环比大幅低于前值 ........