7月固定收益月报：债市半年回顾与下半年展望-西部证券

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益月报 债市半年回顾与下半年展望 7 月固定收益月报  核心结论 分析师 姜珮珊 S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 魏旭博 S0800525040007 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁 13934662048 weijie@research.xbmail.com.cn 钟泽淏 15623205732 zhongzehao@research.xbmail.com.cn 相关研究 震荡偏多下，国债超长端的利差交易——固定收益周报 2025-06-22 债市利好因素累积增多——固定收益周报 2024-06-15 短 债 强 势 或 仍 将 延 续 — — 固 定 收 益 周 报 2024-06-08 存款搬家和卖老券的影响有多大？——6月固定收益月报 2025-06-01 8 月债市回调会持续吗？ 2024-08-21 基本面企稳，增量政策或仍需等待。根据我们的测算，三季度政府债净融资规模达到约4.2万亿，但四季度仅1.4万亿（一季度、二季度分别为4.1万亿和3.7万亿），造成社融增速的明显拖累，从这个角度看，届时或有增量政策出台。 货币政策预计持续加力，市场流动性整体充裕。通过对央行近期资金投放、货币政策委员会第二季度例会表述的观察，预计货币政策将持续加力，市场流动性将保持充裕，资金价格整体稳定。结合政府债供给节奏、宽信用增量政策可能的时间节点，三季度货币政策进一步宽松的概率较大。 季节性来看，8月-10月易变盘。2018年以来全年利率最低点/局部低点多出现在8月（2020年受疫情影响最低点出现在4月），此后债市均出现回调。总体上看，7月底政治局会议定调下半年经济政策基调，因此降准降息等政策多出现在三季度，带动利率下行，此后宽信用政策加码，对债市造成冲击，叠加监管对“资金空转”等问题的担忧和汇率干扰，利率往往季节性上行。 利率债哑铃配置，信用债控制久期。整体看，当前债市利多条件仍多，三季度利率有望突破前低，利率或呈现先下后上的走势。随着广谱利率不断下行，10年期国债利率已下行至较低位置，单边大幅下行难度增加，震荡格局或将常态化。利率债建议短债+长债的哑铃型配置，首选活跃券交易，关注阶段性的换券、非活跃券交易带来的利差交易机会；信用债以资金宽松背景下进行中短端套息策略为主，关注信用债ETF、科创债ETF带来的公司债品种机会。 上半年度债市回顾与6月复盘： 1、25年在货币政策节奏变化、市动性松紧转换以及海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。6月利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，全月资金面均衡偏松。 2、6月超长债换手率上升、长债换手率月内先增后减；银行间杠杆率由107%快速上升至108%上方；利率债基久期中位数月内多次刷新历史新高。 3、6月地方债供给放量，利率债净融资额整体维持高位；6月存单到期压力较大、月度净融资额转负，月度发行利率小幅回落。 经济数据：5月工企利润同比转负；6月以来，地产市场同比表现偏弱，运价指数延续短期修复，工业生产有所改善。 海外债市：美国一季度经济环比萎缩0.5%；鲍威尔重申不急于降息；6月美债上涨，新兴市场涨多跌少。 大类资产表现：原油>中证1000>生猪>可转债>沪铜>沪深300>螺纹钢>中资美元债>中债>沪金>美元。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 证券研究报告 2025 年 06 月 29 日 固定收益月报 西部证券 2025 年 06 月 29 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 下半年债市前瞻：货币预计加力，关注变盘节奏 ............................................................ 4 二、 上半年度债市回顾与 6 月复盘 ........................................................................................ 6 2.1 上半年债市回顾：告别单边牛市，进入高波动震荡市 ................................................. 6 2.2 资金面：均衡偏松 ....................................................................................................... 7 2.3 二级走势：收益率下行 ................................................................................................ 9 2.4 债市情绪：6 月银行间杠杆率与债基久期齐升 ........................................................... 10 2.5 债券供给：地方债供给放量，利率债净融资额维持高位 ........................................... 12 三、 经济数据：地产同比偏弱，运价指数延续短期修复 ...................................................... 15 四、 海外债市：美国一季度经济环比萎缩 0.5% ................................................................... 17 五、 大类资产：原油走强，美元走弱 ................................................................................... 19 六、 政策梳理 ....................................................................................................................... 20 七、 风险提示 ....................................................................................................................... 23 图表目录 图 1：四季度政府债净融资规模降幅较大 ................................................................................ 4 图 2：信贷脉冲整体企稳 ............