固定收益专题：财政的新特点与后手-国盛证券

证券研究报告 | 固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 财政的新特点与后手 1）2025 年财政支出有何特征？ 今年以来，财政支出发力靠前，同时财政收入增长偏弱，显示举债收入支撑较大。1-5月广义财政支出增速较高（同比 6.6%），其中一般公共预算支出同比 4.2%，政府债基金支出同比 16.0%。但这并非源于收入端的改善，1-5 月，广义财政收入累计同比-1.3%，一般公共预算收入累计同比-0.3%，政府性基金收入累计同比-6.9%。1-5 月，累计广义赤字率为 2.4%，处于前五年同期较高水平，显示财政支出中举债的支撑作用较强。 今年政府支出中传统基建占比下降，一般预算支出中教育、社保、债务付息增速较高，专项债增量资金集中在土储、能源和新型基建项目。1-5 月财政支出中，教育（+0.4pct）、社保（+0.6pct）、债务付息（+0.2pct）占比提升，而传统基建支出占比下降 1.5pct 至20%以内。从今年专项债投向来看，增量集中在土地储备（+7.4%）、能源项目（+1.7%）、老旧小区改造（+1.4%）、新型基础设施（+1.2%），而市政和产业园区基建（-5.7%）、交通基础设施（-2.2%）、生态环保（-3.1%）等传统基建占比下滑较多。 2）2025 年政府债有哪些新变化？ 今年专项债新增土地储备、收购存量商品房用作保障性住房两类项目，资金落地相对较慢。土储专项债：节奏上，发行相对缓慢，目前仅发行 1000 亿元左右，5 月中旬公布的专项债收储土地规模已近 4000 亿元；定位上，与上一轮不同，本轮用于土储的专项债并非独立品种，募资资金主要用于收回闲置土地；规模上，预计今年发行规模在5000-8000 亿元，约占新增专项债的 16-26%，较 2017-2019 年（约 33%）力度下滑。 收购商品房专项债：近期浙江、四川先后发行，截止 2025 年 6 月 10 日合计规模仅 19亿元。从项目区域来看，或率先针对三四线城市去库存，目前浙江在湖州、温州、嘉兴、杭州实施，四川在南充市推进；从收购价格来看，收购定价多通过备案价折扣的方式进行；从收购房源用途来看，配租型为主；从专项债的特征看，期限长较长，均为 10 年、20 年、30 年，且项目金额较小，项目平均额度不足 2 亿元。 特别国债的资金安排上，2025 年“两重”、“两新”政策加力扩围，以旧换新规模从1500 亿元增至 3000 亿元，设备更新从 1500 亿元增至 2000 亿元，“两重”规模从 7000亿元增至 8000 亿元。两重”、“两新”政策支持范围均扩大，其中汽车报废更新范围扩大至国四燃油车、以及 2018 年 12 月 31 日前注册的新能源车，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲 4 类家电，新增手机、平板、智能手表手环 3 类数码产品。 特别国债落地进展上，6 月以旧换新补贴约使用 50%，部分地区进入限额管理阶段，“两重”项目建设清单或在 6 月底前下达完毕。以旧换新特别国债，今年 1 月和 4 月已分别下达两批共计 1620 亿元中央资金，后续还有 1380 亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达。从各地使用进度看，江苏、湖北、重庆等地 6 月初暂停领取国补，需求较为旺盛。用于“两重”的特别国债，5 月 20 日发改委表示已安排近 5000 亿元，6 月底前，力争下达完毕 2025 年全部“两重”建设项目清单。 特别国债的拉动效果上，5 月消费补贴对社零的拉动仍较强，汽车的乘数效果边际下滑，家电乘数变化不大，通讯设备乘数较高。5 月，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额分别增长 53.0%、33.0%、30.5%、25.6%，消费补贴的拉动效果较强。定量考察汽车、家电、通讯设备的乘数效应变化：汽车的乘数从 2024 年 5-12 月的 2.53 下滑至 2025 年 1-5 月的 1.29；家电从 2024 年 9-12 月的2.17 下降至 2025 年 1-5 月 2.04；2025 年 1-5 月通讯设备的乘数效应为 3.15。 3)增量财政政策还有哪些期待？ 5000 亿新型政策性金融工具出台渐行渐近，支出节奏有待观察。4 月 25 日，中央政治局会议明确提出设立新型政策性金融工具。自 5 月中旬以来，多地召开宣讲会部署相关工作。2022 年下半年，为稳经济促投资，我国曾落地 7400 亿元的政策性金融工具，由政策性银行募集资金，通过设立基础设施基金子公司，补充重大项目资本金。政策性金融工具具备期限长、利率低、资金投放快等优势，但上一轮政策性金融工具落地节奏较为缓慢，因此本次政策的实施效果有待观察。本次政策性金融工具投向呈现多元化特征，除传统基建领域，也包括数字经济、人工智能、低空经济等前沿科技产业。 未来保持财政发力节奏，或需要增加新的预算规模以扩大赤字。可能的途径有：1）增发国债，需要全国人大通过预算调整方案，2023 年从表决通过到增发相隔 2 个月；2）特别国债可能增加额度，也可能提前下达明年额度，审批到落地同样需要 1-2 个月；3）利用国债结存限额，使用较为灵活，2024 年末余额 6285 亿元；4）专项债结存限额，2024 年末余额 6827 亿元；5）预算稳定调节基金可以弥补一般预算收支缺口，2024年末中央预算稳定基金余额 2739 亿元，调节空间有限。 风险提示：财政政策不及预期、数据统计口径存在误差、宏观经济超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：高频工业品价格底部反弹——基本面高频数据跟踪》 2025-06-23 2、《固定收益定期：非银的做多窗口期》 2025-06-22 3、《固定收益点评：财政支出节奏放缓——5 月财政数据点评》 2025-06-22 2025 06 29年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 2025 年以来财政发力的特征 ................................................................................................................ 3 1.1 财政支出靠前发力，债务收入为主要支撑 ...................................................................................... 3 1.2 传统基建支出占比下滑，土储和新型基建增量较多 ........................................................................ 5 2