Blue Orca-卡森国际沽空报告

1 “雷声甚大，雨点全无。” —宋·释道原《景德传灯录》 THIS RESEARCH REPORT EXPRESSES SOLELY OUR OPINIONS. We are short sellers. We are biased. So are long investors. So is Kasen. So are the banks that raised money for the Company. If you are invested (either long or short) in Kasen, so are you. Just because we are biased does not mean that we are wrong. Use BOC Texas, LLC’s research opinions at your own risk. This report and its contents are not intended to be and do not constitute or contain any financial product advice. Investors should seek their own financial, legal and tax advice in respect of any decision regarding any securities discussed herein. You should do your own research and due diligence before making any investment decisions, including with respect to the securities discussed herein. We have a short interest in Kasen’s stock and therefore stand to realize significant gains in the event that the price of such instrument declines. Please refer to our full disclaimer located on the last page of this report. 公司: 卡森国际控股有限公司 | 股票代码 HK：496 行业: 制造业及物业开发 2019/11/20 收盘价 港币 4.58 市值 港币 68 亿 30 天平均成交量 5.6百万股 BLUE ORCA 估值 港币 0.67 卡森国际控股有限公司 (“卡森” or “公司”) 表面上是一家汽车皮革及家具生产商，但其早在三年前已将最好的业务出售给董事长女儿们。在本报告中，我们将提供证据表明董事长及其家族通过人为低报出售业务的收入和利润，蒙骗投资者洗劫了上市公司。 最近，卡森的股价在柬埔寨项目开发公告以及中国住宅销售的盈利推动下大涨，但两者未来都不会为投资者提供太多价值。 我们对卡森详尽的调查表明，柬埔寨的投资可能只是虚张声势。调查员们前往公司声称的一个柬埔寨项目做实地调查，却只发现闲置未开发的土地，且当地人告诉我们这些地块另属他人所有。调查员们甚至无法找到任何证明该开发项目存在的蛛丝马迹。 如今，卡森唯一实质的业务是地产开发，但这也将随着剩余住宅单元的售罄而岌岌可危。由于其他业务部门都处于亏损中，对卡森最乐观的估值方法是参照其他可比的香港上市地产公司的平均市净率（0.5 倍）。在将我们认为不存在的项目及资产剔除出卡森的净资产后，我们对卡森的估值在 0.67 港元，下行空间 85%。但这也还是保守估计。 在我们看来，一家虚报资本支出，还让董事长家族拿走上市主体最有价值业务的公司，完全不值得投资。 1. 董事长女儿们掠走公司最有价值的核心业务。三年前卡森自断其臂，向董事会主席的女儿们出售其最有价值的业务。在出售前两年，此业务占公司总收入的 59%，也是卡森（在去除一次性投资受益后）唯一盈利的业务分部。不仅该业务在出售给董事长家族时远低于市场价格，我们的尽职调查更揭露出这项交易的其他各种腐败细节。工商局档案显示卡森在交易当年低报了出售主体的收入和利润，借此来提升投资者对交易的接受度。证据还表明与售出业务相关的债务并没有随之转出，而是被保留在了卡森账上，进一步侵害投资者的利益。我们认为，董事长的女儿们根本就是掠走了公司最有价值最赚钱的业务部门。 2. 子虚乌有的柬埔寨水上乐园。2018 年 1 月，卡森宣布投资成立一个合营公司，在柬埔寨 Toulkey 村开发一个大型水上乐园。卡森向合营公司少数股权合伙人预付了 1.77 亿元人民币巨资来购置项目用地，但 18 个月后公司披露显示尚未收到土地所有权。调查员们前往 Toulkey 村，却找不到任何该开发项目的痕迹。没有一个受访者表示听说过这个水上乐园项目，包括负责所有土地开发的 Toulkey 当地领导。在报告中，我们附上了Toulkey 村这些空置未开发地块的照片。在我们看来，这些照片让人对卡森此项投资的真实性产生怀疑。基于这些证据，我们相信这个项目就是一个骗局，而预付款也可能被挪用了。 3. 柬埔寨经济开发区：有名无实。2018 年 4 月，卡森宣布达成一项合作协议来开发斯敦豪国际港口和经济特区（“斯敦豪经济特区”）。公司称计划投资 17 亿元人民币以开发该柬埔寨经济特区，其中包括一家发电厂和一家造纸厂的融资和建设。但与卡森子虚乌有的水上乐园相似，公司对柬埔寨经济特区的雄伟蓝图可能也只是谈 备注：为方便起见，我们提供了此报告的中文翻译。如本报告的中英文版本之间存在任何差异或不一致，则以英文版本为准。如有任何法律问题，请参考英文版本。 2 卡森国际控股有限公司│ HK: 496 www.blueorcacapital.com .com 空谈。独立搜集来的证据显示卡森既没有资源、经验、也没有专业知识来真正完成投资计划，我们由此质疑卡森此项投资计划的真实性。 a. 发电厂：发电机去向成谜。2018 年 4 月，卡森宣布同意以 2.18 亿元人民币从一个福建供应商处购买两座 300 兆瓦的发电机。卡森称其计划拆卸并运输这两座发电机到柬埔寨以建造经济特区的发电厂。尽管已经为发电机支付了费用，但 2018 年底卡森仍然没有收到这些设备，而是在资产负债表上列有 9,600 万元人民币的“预付款”。为什么公司会需要为两台旧煤电机预付资金，但又没有实际收到资产？我们的调查显示，位于福建的供应商很可能并不真正拥有这两台位于湖南的发电机。 b. 无利可图的 EPC 合同。2018 年 11 月，卡森宣布就发电厂项目与一家大型中国国企，中国能建，订立了 EPC 服务协议来建造火力发电厂。根据披露的合同条款，中国能建同意负责电力项目的设计、采购及施工，并从一家中资银行处获得项目融资。卡森唯一可能的责任应该是为中国能建在