2025江淮汽车研究报告：尊界品牌蓄势待发-06-企业研究

江淮汽车：尊界品牌蓄势待发，打破自主品牌天花板证券研究报告个股深度发布日期：2025年6月2日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：程似骐chengsiqizgs@csc.com.cn021-68821600SAC 编号:S1440520070001SFC 编号:BQR089分析师：陶亦然taoyiran@csc.com.cn010-85156397SAC 编号:S1440518060002 核心观点：223年起公司主业显著减亏，公司海外销量高速增长，为当前毛利主要来源，资产减值、投资收益等影响表观业绩。公司乘用车业务包括江淮汽车、思皓、钇为、大众安徽，以及与华为合作的尊界品牌，是华为系定位最高端品牌，首款产品S800于5月底正式上市，售价70.8-101.8万元。从格局看，百万级行政轿车市场空间约8万辆，竞争格局较稳固，存量市场约64万辆。从小米SU7 Ultra订单看，能够出圈的高端车型销量不受限于以往竞品车型销量定义下的市场容量，而能够充分撬动存量车主换车需求。从盈利能力看，豪华车高毛利，且对比进口车，自主新能源车免缴消费税和关税，税收优势显著，带来了盈利能力的进一步提升。看好尊界品牌带动公司营收、盈利规模再上台阶。 内容摘要主业情况：海外销量高速增长，为当前毛利主要来源，资产减值、投资收益等影响表观业绩，23年起主业显著减亏。公司近年表观业绩受资产减值等因素影响。 2024年，公司实现营收421.2亿元，同比-6.28%，归母净利润-17.84亿元，扣非归母净利润-27.41亿元， 主要影响因素为1）对大众安徽的投资收益约-13.37 亿元；2）计提资产减值准备 11.57 亿元。从主业盈利能力（毛利-费用）看，23年起减亏明显，2023年，公司毛利-费用为-2.84亿，同比减亏11.65亿，2024年为-5.59亿，亏损同比扩大2.75亿。当前海外业务为主要毛利来源：2024年，公司海外营收达238.9亿元，占比达56.6%，海外业务毛利达35.7亿元，毛利占比达79.34%，为当前主要毛利来源，2024年，国内业务毛利率0.83%，海外业务毛利率达14.95%，海外业务盈利能力远好于国内。乘用车业务：1）江淮汽车：江淮汽车品牌包括SUV、轿车等车型。核心产品以传统燃油车为主，同时也推出PHEV产品。2）思皓：思皓是在2018年由江汽集团和大众集团合资建立的全新汽车品牌，目前逐步收缩。3）钇为：钇为是江淮汽车发布的全新纯电动品牌，实现混改独立运营。4）大众安徽：江汽目前对大众安徽持股25%，旗下首款车型ID.与众于24年7月上市，售价区间为20.99万~24.99万元，是大众汽车旗下首款智能纯电动轿跑SUV。5）江淮2016年与蔚来签署合作协议，2018年首台代工车型ES8量产上市，2023年12月，蔚来正式江淮汽车受让部分资产，代工正式结束。双方合作期间，江淮积累了豪华车生产经验，为后续尊界量产打下扎实基础。尊界品牌：1）尊界品牌是华为系定位最高端品牌，首款产品S800将于5月30日正式上市交付，搭载包含ADS4.0在内的三大首发+三大升级科技，同时华为系已进入25年产品周期，品牌势能整体向上。2）从格局看，百万级行政轿车市场空间约8万辆，竞争格局较稳固，存量市场约64万辆。传统燃油豪华车过去十年变化较慢，尊界S800带来智能化、安全性等方面的全新卖点，在使用体验上与传统燃油车产生明显差异，自主品牌在当前阶段借助新功能部分弥补了品牌力层面的差距，全新的产品体验可能带来消费者换车潮。从小米su7 Ultra订单看，能够出圈的高端车型销量不受限于以往竞品车型销量定义下的市场容量，而能够充分撬动存量车主换车需求。3）从盈利能力看，豪华车高毛利，法拉利毛利率可达50%，且对比进口车，自主新能源车免缴消费税和关税，税收优势显著，带来了盈利能力的进一步提升。投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约519.1/656.8/854.3亿元。预计公司2024-2026年归母净利润分别约3.53、16.43、33.36亿元，对应PE分别约237.1、50.9、25.1倍，给予“买入”评级。 历史沿革：1964年始建，当前聚焦尊界成功 安徽江淮汽车集团股份有限公司始建于1964年，主营商用车、乘用车及动力总成研发制造和销售服务，主要产品有重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件。 奋斗目标：江汽集团将聚焦尊界项目成功，力争在“十五五”期间，发展成为“百万销量、千亿营收”的主流汽车集团。资料来源：中信建投，公司官网图表：公司发展历程第一阶段第二阶段第三阶段1964-2006年商用车产品线建成2007-2015年乘用车产品线建成2016-2020年新能源+智能网联转型启动第四阶段2021年-至今新能源战略深化+出海加速1964年合肥江淮汽车制造厂成立1996年轻卡帅铃正式上市2002年MPV瑞风下线2003年格尔发重卡成功下线，公司逐步完成重、中、轻卡全系列商用车产品覆盖。2007年首款轿车宾悦上市2010年公司形成C、B、A、A0级轿车、SUV、MPV六大系列平台2012年发布“瑞风+和悦”双品牌运营战略2015年江淮小型SUV瑞风S3热销。2016年与蔚来汽车签署战略合作框架协议，17年与大众成立江淮大众，并与百度合作自动驾驶汽车2018年发布新能源品牌思皓2019年与华为签署全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议2020年江淮汽车与德国大众汽车集团签署战略合作相关投资协议2021年与科大讯飞、地平线签署战略合作协议，与蔚来签约成立江来先进制造技术(安徽)有限公司江淮汽车与华为终端签署《智能新能源汽车合作协议》2024年江淮汽车与华为深度合作的超豪华平台上的首款产品—尊界S800正式亮相 6股权结构：实控人为安徽国资委 公司实控人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会，直接+间接持股比例为14.09%；公司第一大股东为安徽江淮汽车集团控股有限公司，持股比例28.18%，该公司股份由大众汽车（中国）和安徽国资委各持有50%。资料来源：中信建投，公司公告，Wind图表：公司股权结构江淮汽车（600418.SH）安徽江淮汽车集团控股有限公司安徽省国有资本运营控股集团香港中央结算有限公司合肥市国有资产控股有限公司安徽省财政厅安徽省人民政府国有资产监督管理委员会大众汽车（中国）投资有限公司大众汽车（安徽）有限公司星瑞齿轮江汽有限北京新能源江淮专用车深圳新能源广州新能源厦门新能源江汽国际江淮安驰江淮铸造合肥车桥四川江淮江汽担保江淮阜阳50%50%28.18%2.97%2.54%1.67%3.48%100%25%75% 7营收规模稳定，商用车为第一大业务 2024年，公司实现营收421.2亿元，同比-6.28%，其中商用车/乘用车/其他业