解读几个有争议的指标：经济回暖？言之过早

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 16 日 宏观经济 经济回暖？言之过早 ——解读几个有争议的指标 宏观深度 ◆目前有观点认为制造业将反弹，带动整个经济回暖。主要逻辑包括中长期贷款亮眼、社融超预期、补库存在望、减税降费刺激投资、全球库存共振等。那么，如何解读这些数据？实际制造业情况到底如何？ ◆勿高估制造业融资，因为新增贷款和社融可能受债务处置的影响。8 月份以来中长期贷款持续改善，以服务业改善居多，尤其以环保公共设施管理等基建类行业为主，工业贷款反弹有限。8 月份地方政府隐性债务置换开启，置换贷款不影响新增信贷和社融，但通过贷款置换城投债和非标等隐性债务影响新增贷款，置换非标中的融资租赁、基金子公司专户、券商资管计划等隐性债务影响社融。在一个假设的情景中，初步估算表明 2019年 3 季度新增贷款中可能有 7%左右用于债务置换，推高信贷增速 0.2 个百分点左右，社融增速可能被相应推高 0.1 个百分点，这个现象未来一段时间可能继续存在。  ◆目前我国 80%的行业还在去库存，支撑库存的需求也不强，库存周期何时开启、力度多大还有待观察。我国过去 20 年经历了 6 轮库存周期，其中前 5 轮补库存基本都由房地产、基建和外需等需求主导，需求驱动的补库力度强，时间长。2016 年开启的库存周期是供给侧驱动，补库高度不高、时间较短、上中下游分化大。与 2016 年启动的库存周期相比，当前供给端的约束减弱，而受全球经济疲软与中美贸易摩擦、地产调控难松、基建回暖力度难强等因素影响，需求端动力不那么强，目前原材料、资本品、消费品、公用事业四大类行业均处于“坏”的主动去库阶段，31 个工业行业中仅有 6 个处于“好”的补库/去库状态，新一轮补库谨慎乐观。 ◆ 制造业增值税原实际负担可能低于名义值，所以调低增值税率对企业利润和投资的影响不宜高估。出口商品原本就免征增值税、小规模纳税人采用征收率、增值税税收优惠等因素导致了并不是所有商品都适用从 16%到 13%的增值税税率下调。上市公司数据显示有色金属、商贸零售、国防军工、石油石化、食品饮料等上游行业受益于增值税减税。减税降费对大公司投资可能有促进作用，但对小公司投资影响不明显，对投资的总体影响有限。热卷钢与螺纹钢价差处于相对低位也表明制造业可能仍较弱。 ◆海外补库共振迹象不明。数据显示目前美国制造业需求仍处在探底阶段，批发商、零售商的销售也未见大幅好转，企业去库压力仍在。近期贸易摩擦缓和对我国销售利润率边际上影响最大的行业是电子及通信设备制造业、家具制造业、文教体育用品制造业，后续要关注关税豁免带来的影响。总体而言，制造业反弹带动经济回暖言之过早，短期确定性比较强的还是基建发力，经济增速更关注“质”。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 周子彭 (执业证书编号：S0930518070004) 021-52523803 zhouzipeng@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofeng@ebscn.com 刘政宁 (执业证书编号：S0930519060003) 021-52523806 liuzn@ebscn.com 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 制造业回暖？ 近期有观点认为制造业要回暖，主要逻辑是信贷、发电量、财新 PMI等部分经济指标好转，而库存处于低位。比如，9 月份以来信贷增速反弹，其中中长期贷款强于短期贷款（图 1）；发电量同比增速在经过 7、8 月份的低迷后，9 月份以来开始企稳反弹；10 月份以来财新 PMI 反弹，11 月份中采 PMI 也好转（图 2）。到底如何解读这些数据呢？制造业是不是出现好转了呢？ 图 1：中长期贷款期增速企稳 图 2：近期 PMI 走势 资料来源：Wind 资料来源：Wind 勿高估制造业融资 中长期贷款数据显示，今年 8 月份以来企业新增中长期贷款持续高于去年同期（图 3），但并不一定意味着制造业融资改善。从新增中长期贷款的行业分布看，服务业贷款改善更多，尤其是水利环保公共设施管理等基建类行业。而制造业在工业贷款存量中的占比仅有近 50%，占比相当的还有电力、燃气和水的生产和供应业（属于广义基建范畴），工业贷款并没出现显著的反弹（图 4）。 图 3：企业中长期贷款连续 4 月高于去年同期 图 4：服务业贷款改善更多 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind 近期地方政府隐性债务处置可能导致新增贷款和社融被高估。从 8 月份开始，部分商业银行可能开始通过发放中长期贷款的方式置换地方政府隐性-50510152025% 新增人民币贷款累计同比 新增中长期贷款累计同比 48.048.549.049.550.050.551.051.552.0% 中采PMI 财新中国PMI 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 亿元 2016-2017年均值 2018年 2019年 -10-505101520-50000500010000150002000025000% 亿元 工业中长期贷款新增额 服务业贷款新增额 工业新增中长期贷款占比（右轴） 2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 债务。地方政府隐性债务包括贷款、城投债、非标（信托贷款、委托贷款、融资租赁、基金子公司专户、券商定向资管计划等），置换贷款不影响新增信贷，如果债券被置换为贷款，那么贷款会上升，但不影响社融。但置换非标中的融资租赁、基金子公司专户、券商资管计划等隐性债务会影响社融，因为这些融资方式不在社融统计口径中。 我们不妨做如下假设：城投债到期的 20%、信托贷款投入基建部分到期的50%、委托贷款投入基建部分到期的 50%、融资租赁投入基建部分到期的50%、基金子公司专户投入基建部分到期的 50%，券商资管计划投入基建部分到期的 50%为被银行贷款置换的隐性债务。在这些假设的基础上，再结合我们的预测，2019 年 3 季度新增贷款中置换债的规模约为 2800 亿左右，占新增贷款的7.1%，未来几个季度新增置换贷款占总新增贷款的比重在5%-12%之间（图 5）。 图 5：假设情景下，新增置换贷款占总新增贷款比重 资料来源：Wind，光大证券研究所估算 相应地，我们的初步估算表明，扣除债务置