保险行业深度报告：寿险行业财务分析与估值框架

寿险行业财务分析与估值框架证券研究报告行业深度报告发布日期：2025年6月12日分析师：赵然zhaoran@csc.com.cn021-68801600SAC 执证编号：S1440518100009SFC 中央编号：BQQ828分析师：沃昕宇woxinyu@csc.com.cn021-56135215SAC 执证编号：S1440524070019本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心观点 保险作为现代市场经济的基础性制度安排，连接各行各业、关系国计民生，是促进经济发展、改善民生保障、助力共同富裕的有力手段。寿险作为保险行业的重要组成部分，也正迎来高质量发展的历史性机遇。为帮助读者更好理解寿险公司的经营逻辑、挖掘投资机会，本文首先介绍了寿险公司的商业模式及其特殊性，然后系统梳理了新、旧会计准则下寿险公司财务分析思路，并介绍了基于内含价值的寿险公司估值框架，供读者参考。2摘要保险作为现代市场经济的基础性制度安排，连接各行各业、关系国计民生，是促进经济发展、改善民生保障、助力共同富裕的有力手段。寿险作为保险行业的重要组成部分，也正迎来高质量发展的历史性机遇。为帮助读者更好理解寿险公司的经营逻辑、挖掘投资机会，本文首先介绍了寿险公司的商业模式及其特殊性，然后系统梳理了新、旧会计准则下寿险公司财务分析思路，并介绍了基于内含价值的寿险公司估值框架，供读者参考。寿险公司商业模式的特殊性主要体现在：对于多数实体企业而言，一般是先购买原材料，确定成本，然后是生产过程，产品生产后结合成本和市场供求关系及竞争程度确定价格，最后由销售渠道进行产品销售。销售实现后一般即可核算利润，而寿险公司经营的特殊性是“先取得销售收入，然后是成本的支出，而且该成本支出存在很大的不确定性”。寿险公司商业模式的特殊性决定了寿险公司财务分析的特殊性与复杂性。一方面，由于寿险保单的长期性以及未来实际利润的不确定性，寿险公司需要基于对未来的一系列假设来估计保单的预期利润并将其逐期分摊，而未来实际情况与假设可能存在差异；另一方面，寿险公司具有负债经营特征，其承担的保险责任中隐含了所收取保费在保险责任期内的投资增值，寿险公司的投资收益和负债规模会随着市场利率变化和资本市场波动发生变化，并影响当期财务表现。但在旧会计准则下，寿险公司财务报表存在收支期限错配、信息披露不足等问题，导致基于旧准则的寿险公司财务分析、利源拆解均面临诸多痛点。2023年以来，寿险行业正在逐步切换至新会计准则，新准则更加复杂、理解难度更大，但也提供了更加丰富的分析维度，有助于我们更全面、细致的拆解寿险公司财务表现背后的原因。新准则下寿险公司收支确认方式发生了深刻变化，更加符合权责发生制要求，能更好反映当期经营成果；新准则下可以更清晰地拆解寿险公司的利润来源，更详细的信息披露也帮助我们更好分析不同公司在经营策略方面的差异，为判断寿险公司投资价值提供更多参考。寿险公司的估值方式也与其他行业存在较大差异，以内含价值作为估值基准。不同于其他金融企业大多使用市净率法进行估值，由于存量业务未来预期利润的存在，寿险公司估值更多参考内含价值。在确定目标估值倍数时，不仅要考虑未来业务增长的预期，还需结合对投资回报率等假设变量的未来预期来进行相应调整。3提纲一、寿险公司商业模式介绍二、旧会计准则下寿险公司财务分析框架三、内含价值体系下寿险公司估值分析框架四、新会计准则下寿险公司财务分析框架五、风险提示4寿险公司经营模式概览图表：寿险公司经营环节及利润来源拆解资料来源：中信建投证券• 预定利率产品设计与开发•形成创意•创意筛选•综合业务分析•产品技术设计•产品定价获客及产品销售•代理人渠道•银保渠道•经代渠道•直销渠道•互联网渠道承保•信息采集•核保审核•收取保费•签发保单保全•续期收费•变更合同内容•保单贷款•红利事项•退保•附加服务理赔•受理和立案•调查•审理•理算•复核•通知给付/拒赔• 实际收益率• 预定死亡率/预定疾病发生率• 预定费用率• 实际死亡率/实际疾病发生率• 实际费用率• 实际退保率• 预定退保率死差退保差费差利差投资•固收类：债券、债券型基金、非标债权类···•权益类：股票、股票型基金、私募股权类···•···定价假设6寿险公司经营模式具有一定特殊性 对于大多数实体企业而言，一般是先购买原材料，确定成本，然后是生产过程，产品生产后，结合成本和市场供求关系及竞争程度确定价格，最后通过自身的销售网络或中介渠道进行产品销售。销售实现后基本宣告整个生产经营流程的结束，可以核算相关利润。 寿险公司经营环节的特殊性是“先取得销售收入，然后是成本的支出，而且该成本支出存在很大的不确定性”。首先，寿险公司在产品开发环节并不产生实际的业务成本，而是按照精算方法对损失发生率、预期收益率、费用率等因素进行假设，由此确定可能的产品成本，再结合市场供求关系和竞争程度确定保险产品价格。寿险公司通过销售和承保环节收取保费并开始承担保险责任，也是寿险公司实际经营过程的开始。在销售和承保环节，寿险公司通过对投保人进行筛选和风险控制，尽可能地使保险产品承保的风险状况和“产品开发”环节的精算假设一致，进而实现承保利润。但是在寿险公司实际经营程中，面临着诸多不确定性，会影响业务的实际运行状况，实际的理赔成本可能与产品开发时假设的成本不同。7保险产品相关概念辨析 保险产品分为人身险和财产险，其中人身险是指以人的寿命和身体为保险标的的保险，财产险是指以财产及其有关利益为保险标的的保险。 按保险责任划分，人身保险产品可分为寿险、健康险、意外险。其中寿险是指以人的寿命为保险标的的人身保险；健康保险是指以因健康原因导致损失为给付保险金条件的人身保险；意外伤害保险是指以被保险人因意外事故而导致身故、残疾或者发生保险合同约定的其他事故为给付保险金条件的人身保险。人身险大类细分类别险种释义寿险定期寿险以被保险人死亡为给付保险金条件，且保险期间为固定年限的人寿保险终身寿险以被保险人死亡为给付保险金条件，且保险期间为终身的人寿保险两全寿险既包含以被保险人死亡为给付保险金条件，又包含以被保险人生存为给付保险金条件的人寿保险。年金保险以被保险人生存为给付保险金条件，并按约定的时间间隔分期给付生存保险金的人身保险。健康险疾病保险以保险合同约定的疾病发生为给付保险金条件的健康保险。医疗保险以保险合同约定的医疗行为发生为给付保险金条件，按约定对被保险人接受诊疗期间的医疗费用支出提供保障的健康保险。护理保险以因保险合同约定的日常生活能力障碍引发护理需要为给付保险金条件，按约定对被保险人的护理支出提供保障的健康保险。失能收入损失保险以因保险合同约定的疾病或者意外伤害导致工作能力丧失为给付保险金条件，按约定对被保险人在一定时期内收入减少或者中断提供保障的健康保险。意外伤害保险以被保险人因意外事故而导致身故、残疾或者发生保险合同约定的其他事故为给付保险金条件的人身保险。图表：寿险公司经营的人身险产品资料来源：国家市场监督管理总局，国家标准化管