教育行业：在线教育~未来已来，谁执牛耳？

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·中小公司深度•2020 年投资策略报告 在线教育——未来已来，谁执牛耳？ 为什么说 2019 年是在线教育行业的崛起之年？在线教育正从一对一在线直播课向一对多在线直播课发展，一对多模式下高生师比推动教师成本占比下降与班课盈利能力提升。2019 年 5 月猿辅导开启暑期在线教育招生大战，好未来、作业帮、跟谁学等头部公司快速跟进。其中学而思网校暑期长期常规课程就读人次突破 140 万，同增 134%；作业帮一课暑期班招生达 200 万，同增约 400%；猿辅导暑期招生预计 100 万人次以上（含促销课）；跟谁学在 59 万人次（49 元以上课程）；东方优播 20 万人次（含促销课）。收入体量看，我们预计 2019 年头部三家公司（学而思网校、猿辅导、作业帮）在线教育收入有望达 30-40 亿元左右，收入增速在 1-2 倍不等。 对于在线教育行业的三大核心问题，我们怎么看？1）获客成本方面，短期内线上获客成本预计维持在 500-700 元左右（促销课），但 考 虑 到 今 年 头 部 公 司 60%-70% 的 季 度 续 班 率 已 接 近 线 下70%-85%的水平，未来老客户占比提升将带动销售费用率下降。长期来看，续班率和辅导教师留存是竞争的关键。2）市场空间方面，线下 K12 培训市场规模在 6000 亿元左右，按 30%市场占比计算，在线教育市场空间有望达 1800 亿元。目前在线教育行业 CR5 超60%，若行业龙头公司市占率为 20%，则其收入体量有望达 360 亿元。3）双师大班课和单师小班课模式之争方面，其核心是不同年龄段的学生特点有差异：i）初高中生升学压力大、自制力强，培训难度高，双师名师模式更适合此类学生。ii）小学生自制力差、关注和互动需求高、名师诉求低，单师小班课效果更好。若未来二者续班率接近，则基于双师大班课客单价低于单师小班课的现状（学而思网校、猿辅导等在线双师大班课价格多在 30-60 元/小时，而以东方优播为代表的在线单师小班课价格多在 60-80 元/小时），双师大班课的市场空间更大。 在线教育突围，各家公司的优势和打法有何不同？1）猿辅导、作业帮、有道以学习工具积累客户流量，向线上教育业务引流。以作业帮为例，依托搜题工具，其在线教育业务自有流量占比达60%-70%。2）好未来作为 K12 培训龙头，依托品牌优势和深厚的教培经验开展线上教育业务，其丰富的线下教师培训经验也为线上辅导教师培训提供了基础。3）新东方在线旗下的东方优播主打低线城市在线单师小班课，以差异化竞争开拓在线教育市场。4）跟谁学由前新东方执行总裁陈向东带队，以超级名师推动获客， FY1Q19 公司 top 10 讲师贡献总收入的 46.4%，生师比达 1249：1，名师主导+高生师比提升公司盈利能力，2018 年跟谁学成为中国首家规模盈利的 K12 线上培训公司。 重点推荐标的：好未来，新东方在线，跟谁学。 风险提示：市场竞争加剧，获客成本持续提高，监管趋严等。 中小公司研究 维持 买入 叶乐 yele@csc.com.cn 18521081258 执业证书编号：S1440519030001 香港分析师牌照：BOT812 研究助理：王邵哲 18019484901 wangshaozhe@csc.com.cn 发布日期： 2019 年 12 月 18 日 市场表现 -6%4%14%24%34%44%2018/12/182019/1/182019/2/182019/3/182019/4/182019/5/182019/6/182019/7/182019/8/182019/9/182019/10/182019/11/18上证指数深证成指-6%4%14%24%34%44%2018/12/182019/1/182019/2/182019/3/182019/4/182019/5/182019/6/182019/7/182019/8/182019/9/182019/10/182019/11/18创业板指中小板综 中小公司研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 为什么说 2019 年是在线教育行业的崛起之年？.................................................................................................. 1 对于在线教育行业的三大核心问题，我们怎么看？............................................................................................ 2 在线教育突围，各家公司的优势和打法有何不同？............................................................................................ 4 猿辅导——以题库和搜题工具起家，进行班课流量转化和裂变 ................................................................ 4 作业帮——从搜题工具到在线辅导，自有流量是最大优势 ........................................................................ 5 好未来——线下向三线城市下沉，线上快速推进学而思网校 .................................................................... 6 新东方在线——全面转向 K12 线上培训，东方优播是最大看点 ............................................................... 8 跟谁学——首家规模盈利的 K12 线上培训公司，超级名师助力公司快速崛起 ..................................... 15 有道——从学习办公工具走向在线教育，在摸索中快速前行 .................................................................. 17 附：在线教育政策变动 ......................................................................................................................................... 22 图表目录 图表 1： 在线教育直播课程正从一对一向班课发展............................................. 1 图表 2： 暑期班是在线教育公司获客关键期，2019 年全行业暑期招生近 1000 万人次 ............... 2 图表 3： 在线教育的竞争前期看获客能力，后期看续