中国飞鹤(6186.HK)千帆过尽，鹤鸣九皋

东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国飞鹤（06186.HK） 中国飞鹤：千帆过尽，鹤鸣九皋 2025 年 05 月 19 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 5.82 一年最低/最高价 3.39/7.38 市净率(倍) 1.87 港股流通市值(百万港元) 48,544.42 基础数据 每股净资产(元) 2.86 资产负债率(%) 23.28 总股本(百万股) 9,067.25 流通股本(百万股) 9,067.25 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 19,532 20,749 22,174 23,632 25,166 同比(%) (8.35) 6.23 6.87 6.58 6.49 归母净利润（百万元） 3,390 3,570 3,870 4,295 4,734 同比(%) (31.40) 5.31 8.39 10.98 10.22 EPS-最新摊薄（元/股） 0.37 0.39 0.43 0.47 0.52 P/E（现价&最新摊薄） 14.34 13.62 12.57 11.32 10.27 [Table_Tag] 关键词：#大比例分红 #股息率高 #困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 高分红的国产婴配粉龙头，24 年业绩拐点显现。公司是中国最早的奶粉企业之一，聚集婴配粉业务，24 年渠道改革效果显现+超高端产品发力推动公司收入及净利润同比改善，业绩拐点显现。当前公司在手现金充沛，24 年分红率提升至 76%，高分红属性突出。 ◼ 聚焦高端化产品，渠道管理狼性。1）产品：公司通过新鲜奶源+配方精准化打造差异化产品，聚焦以星飞帆系列为核心的超高端产品，通过星飞帆裂变打造百亿大单品，超高端产品占婴配粉收入比从 16 年的 22%提升到 24 年的 75%，高端产品布局领先同业。2）品牌：营销高举高打，通过地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高，同时通过持续升级线上会员系统，沉淀消费者数据消费者粘性。3）渠道：公司顺应行业趋势发力母婴渠道，采用单层渠道体系强化终端管理，经销商和终端母婴店利润率位于行业中游水平，渠道动力充足；疫后发力线上渠道，全渠道发力巩固龙头地位。 ◼ 婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺。婴配粉按照适用年龄段可分为一段（0-6 个月）、二段（6-12 个月）、三段（1-3 岁）、四段（3-6 岁）。1）规模：2019 年以前我国婴配粉行业量价齐增，受出生人口减少影响，2022-2023 年行业规模分别同比下滑 5%/10%，24 年出生人口回升带动行业降幅收窄，我们预计 2025 年我国婴配粉市场同比-1.2%，行业需求边际改善主因 24 年出生人口回升带动 25 年二段奶粉需求提升；2025 年生育补贴政策频出，未来随着刺激生育政策逐步落地，公司有望受益于行业需求提振。2）结构：婴配粉为高信息差产品，叠加我国曾经历过奶粉安全事件，宏观经济疲软不改婴配粉高端化趋势，2024 年高端婴配粉占比提升，公司聚焦产品高端化，未来有望持续受益。 ◼ 飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间。随着政策标准趋严，中小品牌出清推动行业集中度提升，我国婴配粉 CR5 从 2015 年35%提升到 2024 年 66%。2019 年起飞鹤超越雀巢成为我国婴配粉龙头，2024 年以 17.5%的份额守擂婴配粉市场。2024 年日本/美国婴配粉龙头市占率分别为 39%/40%，对标海外，公司市占率仍有提升空间。 ◼ 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲。2022 年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性，星飞帆卓字系列放量推动收入增长和毛利率优化，未来随着星飞帆系列持续推新，超高端产品潜力可期。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司是国内婴配粉龙头，25 年行业需求有望边际改善，星飞帆系列成长势能强劲，预计 25-27 年公司收入分别为221.7/236.3/251.7 亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；预计 25-27 年公司归母净利润分别为 38.7/43.0/47.3 亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应 PE 分别为 13/11/10x，以 24 年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率 5.6%，25-27 年公司估值低于可比公司，低估值高股息，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧风险，食品安全风险，原材料价格波动较大，出生人口大幅下降 -21%-12%-3%6%15%24%33%42%51%60%2024/5/202024/9/172025/1/152025/5/15中国飞鹤恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 27 内容目录 1. 高分红国产婴配粉龙头，业绩拐点显现 .......................................................................................... 5 1.1. 专注精耕婴配粉，管理层深度绑定......................................................................................... 5 1.2. 资产优质分红高，24 年业绩拐点显现.................................................................................... 6 2. 战略聚焦高端化，渠道狼性占龙一 .................................................................................................. 8 2.1. 产品：持续打造高端婴配产品，积极布局第二曲线............................................................. 8 2.2. 品牌：高举高打与时俱进，注重消费者互动....................................................................... 12 2.3. 渠道：聚焦母婴渠道，发力线上渠道................................................................................... 14 3. 行业需求有望触底反弹，星飞帆成长势能强劲 ..................................................