关税风波渐趋平稳，美国经济恢覆常态

1 宏观经济报告 2025/5/14 首席经济学家 肇越 010-66555831 yijin_yan@chiefgroup.com 关税风波渐趋平稳，美国经济恢复常态 今年 2 月以来，由于特朗普执政后，经济、外交政策飘忽不定，造成全球经济和金融市场动荡加剧，尤其是 4 月 2 日突然宣布对全球 180 多个国家加征巨额关税，由此引发全球金融市场发生恐慌性下跌，4 月 8 日标普 500 指数最大回测达到-18.9%。 迫于压力，特朗普对他提出的“关税政策”做出调整和暂缓，于是金融市场得到部分恢复，市场的波动性也大幅下降。 2 图表 1：标普 500 指数自 2 月 19 日之后发生剧烈波动 资料来源：根据 Wind 数据自行整理分析，香港致富证券 图表 2：标普 500 区间最大回测 资料来源：根据 Wind 数据自行整理分析，香港致富证券 如何看待目前和未来一段时间美国经济的变化趋势？是否会像市场上一些机构预测的那样，美国国债会出现政府违约风险？美元会出现急剧贬值，甚至发生崩盘？对此，需要基于美国经济的数据，做出理性、科学的分析。 4500470049005100530055005700590061006300-20.00%-18.00%-16.00%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2025-01-022025-01-072025-01-132025-01-162025-01-222025-01-272025-01-302025-02-042025-02-072025-02-122025-02-182025-02-212025-02-262025-03-032025-03-062025-03-112025-03-142025-03-192025-03-242025-03-272025-04-012025-04-042025-04-092025-04-142025-04-172025-04-232025-04-282025-05-012025-05-062025-05-09标普500区间最大回测3 一、 美国经济增速处于潜在经济增长率区间，运行平稳 首先，从美国 GDP 的绝对数据可以看到，美国经济基本保持一个平稳增长的斜率。同时，也表现出两个明显的特征。一是在新冠疫情之后，美国不变价 GDP 增长速度很快就回到疫情前的斜率，这说明美国经济不仅运行基本平稳，而且经济运行的结构也没有大的变化；二是美国现价 GDP 的增长斜率明显大于不变价 GDP，这说明疫情之后通货膨胀出现明显上升，名义 GDP的增速提升主要是受价格因素的影响，与实际经济改善关系不大。 图表 3：美国名义 GDP 与实际 GDP 的比较 美元 资料来源：根据 Wind 数据自行整理分析，香港致富证券 从经济增速上看，今年一季度实际 GDP 的同比增速继续缓慢下降至潜在经济增长率 2.0%附近，基本处于潜在增长率合理区间。 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.001994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03美国:GDP:现价:季调:折年数美国:GDP:不变价:季调:折年数4 图表 4：美国实际 GDP 同比增速 % 资料来源：根据 Wind 数据自行整理分析，香港致富证券 其次，为了进一步分析清楚美国经济运行的结构特征和未来趋势，我们需要对于美国经济数据进行进一步的分析。 从下图中，对比分析可以看到尽管私人消费在美国 GDP 的占比最高，但是在今年一季度，私人投资增长对于美国 GDP 增长的贡献最大，达到 3.60%；其次是私人消费的贡献，贡献率为1.21%；净出口和政府支出的贡献是负值。 而上一季度私人消费的贡献最大，达到 2.70%，并且在前几个季度私人消费的贡献一直是经济增长的主要力量；私人投资的贡献在 2023 年第二、三季度曾经超过私人消费，排在影响的第一位。通常私人投资对于美国经济的推动往往时间较短，主要还是依靠私人消费的驱动。据此判断，在今年第二、三季度美国经济增速可能继续缓慢下降，年底美联储加息的压力和可能性相对较高。 -9.00-8.00-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03美国:GDP:不变价:季调:同比5 图表 5：美国 GDP 各个分项的贡献率 % 资料来源：根据 Wind 数据自行整理分析，香港致富证券 由于美国私人消费占 GDP 的比重最高，所以私人消费的变化对于预测美国经济下一步走势影响最大。从下图中可以看到，个人消费结构中，主要以服务消费为主。由于季节性因素，美国个人消费通常的规律是第三、四季度商品消费者占比略高，接近于服务消费，第一、二季度服务消费占比远远高于商品消费。据此判断，今年美国第二季度很可能维持稳定小幅增长。 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03消费支出贡献率国内私人投资贡献率净出口贡献率政府支出贡献率6 图表 6：美国个人消费各分项的贡献率 % 资料来源：根据 Wind 数据自行整理分析，香港致富证券 在美国私人投资中，通常规律是第三、四季度存货会出现比较大的增加，第一、二季度存货急剧下降。今年的情况有些反常，在第一季度存货的贡献非常高，所以导致私人投资对于第一季度美国经济增长的贡献大幅上升。其中的原因很可能是由于企业担心美国政府加征关税，提前大量采购商品所致。初步估计第二季度存货会出现明显下降，并因此带动私