业绩短期承压，电源模块业务有望持续增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 15 日 证 券研究报告•2025 年 一季报点评 当前价： 18.34 元 通合科技（300491） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，电源模块业务有望持续增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.75 流通 A 股(亿股) 1.55 52 周内股价区间(元) 12.93-25.03 总市值(亿元) 32.05 总资产(亿元) 21.32 每股净资产(元) 6.53 相 关研究 [Table_Report] 1. 通合科技（300491）：国内充电模块领军者，加速出海份额有望进一步提升 (2024-05-09) [Table_Summary]  事件：公司 2024 年实现营收 12.09 亿元，同比增长 19.9%；实现归母净利润0.24 亿元，同比变化-76.7%；扣非归母净利润 0.19 亿元，同比变化-77.4%。Q4 单季度实现营收 4.72 亿元，同比增长 16.0%，环比增长 70.4%；实现归母净利润 0.03 亿元，同比变化-91.6%；扣非归母净利润 0.01 亿元，同比变化-95.6%。 公司 2025 年 Q1 实现营收 2.07 亿元，同比增长 16.1%，环比变化-56.1%；实现归母净利润-0.07亿元，同比变化-184.8%；扣非归母净利润-0.08亿元，同比变化-215.8%。  行业竞争加剧，高研发投入，影响公司盈利能力。盈利方面，公司 2024年销售毛利率/净利率分别为 27.2%/2.0%，分别同比变化-5.9pp/-8.2pp。公司 2025年Q1 销售毛利率/净利率分别为 26.0%/-3.1%，分别同比变化-5.0pp/-7.5pp。费用方面，公司 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.2%/7.2%/9.4%/0.4%，分别同比变化 0.2pp/0.7pp/0.6pp/0.2pp。  新能源车业务快速增长，毛利率下滑明显。2024年电动汽车车载电源及充换电站充电电源系统收入 7.83亿元，同比增加 20.4%；热管理电源收入 0.69亿元，同比增加 91.2%。新能源车电源销售 40.2万台，同比增加 38%，快速增长。但是由于竞争加剧，毛利率下滑至 21.26%，同比下滑 6.3pp。  电力操作电源贡献业绩基石，军工定制电源短期承压。2024年公司电力操作电源实现收入 2.1 亿元，同比增加 19.47%；定制电源实现收入 1.04 亿元，同比下滑 16.24%。公司电力操作电源主要包括国家电网、南方电网、发电厂等电力企业以及钢铁冶金、石化等非电力行业，产品包括直流 220V / 110V 两个电压等级，自冷和风冷两个产品类别，市场占有率长期处于行业领先地位，充分受益于智能电网投资发展，为业绩稳定贡献点。公司定制电源主要覆盖航空航天领域，产品包括通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等，受行业影响短期承压，长期来看，军工需求较为稳定、整体趋势向好。  盈利预测：预计 2025-2027年 EPS 分别为 0.51元、1.04元、1.41元，对应动态 PE 分别为 36 倍、18 倍、13 倍。  风险提示：海外政策风险，充电桩市场增速不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1209.14 1705.01 2439.81 3309.26 增长率 19.89% 41.01% 43.10% 35.64% 归属母公司净利润（百万元） 23.94 88.29 182.02 246.17 增长率 -76.66% 268.79% 106.17% 35.24% 每股收益 EPS（元） 0.14 0.51 1.04 1.41 净资产收益率 ROE 2.10% 7.21% 13.07% 15.29% PE 134 36 18 13 PB 2.81 2.62 2.30 1.99 数据来源：Wind，西南证券 -24%-9%5%19%33%48%24/524/724/924/1125/125/325/5通合科技 沪深300 47621 通 合科技（300491） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：预计充电桩行业仍将高速增长、叠加公司前期海外拓展客户有望逐渐释放业绩 ， 预计 公司 电动 汽车 车载 电源 及充 换电 站电 源系 统业务 2025-2027 年 分 别 销售64/97/135 万台，同比+60%/50%/40%，价格变化为-5%/+1%/0%。 假设 2：预计电力行业增速稳定，公司电力操作电源 2025-2027 年分别销售 21/25/30万台，同比+25%/20%/20%，价格逐步下降。 假设 3：预计公司航空航天业务增速稳定，公司定制类电源 2025-2027 年分别销售3/4/5 万台，同比+25%/20%/20%，价格逐步下降。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 电动汽车车载电源及充换电站充电电源系统（含热管理） 收入 852 1295 1961 2746 增速 24% 52% 52% 40% 毛利率 22.4% 21.0% 21.0% 21.0% 电力操作电源 收入 211 261 310 369 增速 19% 24% 19% 19% 毛利率 36.9% 37.0% 37.0% 37.0% 定制类电源 收入 104 111 126 147 增速 -16% 6% 14% 16% 毛利率 51.1% 51.0% 51.0% 51.0% 其他电源 收入 8 9 12 18 增速 -35% 2% 40% 49% 毛利率 41.4% 40.0% 40.0% 40.0% 其他收入 收入 33.86 30.0 30.0 30.0 增速 298% -11.4% 0.0% 0.0% 毛利率 12.9% 13.0% 13.0% 13.0% 合计 收入 1209.1 1705.0 2439.8 3309.3 增速 19.9% 41.0% 43.1% 35.6% 毛利率 27.2% 25.6% 24.7% 24.2% 数据来源：Wind，西南证券 通 合科技（300491） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A