宏观研究：风险溢价的所有制差异

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 18 页 2019 年 12 月 风险溢价的所有制差异 高善文1 2019 年 12 月 10 日 内容提要 我国债券市场上存在着国企相对民企的所有制歧视，民营企业始终存在更高的风险溢价，其幅度在近十年中日益扩大；但在权益市场上却存在着所有制的反向歧视，民营企业的估值水平始终更高，其幅度近十年中大体稳定。 这一对比暗示，风险溢价的所有制差异也许并非来自营商环境的不利变化。更大的可能性是，由于反周期政策以地方政府和国有企业为依托，软预算约束的情况不断强化，政府需要或被迫为经营出现困难的国有企业和地方融资平台兜底，从而造成了信用市场的所有制分化。 如果这一解释大体可靠，这将表明，强化国有企业的预算约束，减少政府兜底，降低政府和国有企业的杠杆等政策，都有助于逐步纠正信用市场的扭曲，从而改善资本的配置效率。 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 18 页 2019 年 12 月 国企和民企在资本市场上的估值分化 图1：发债企业 ROE：民企-国企，% 数据来源：Wind，安信证券 注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。 首先以发债企业为样本，观察民营企业和国有企业的 ROE，如图 1 所示，不难发现在历史上民营企业的盈利能力始终高于国有企业。 如果将样本聚焦于 AA 级的企业，如图 2 所示，这一结论仍然明确。只是民企相较国企盈利能力的差距相对稳定，在大部分时期民营企业比国有企业的 ROE差不多高出 4 个百分点。 图2：AA 级发债企业 ROE：民企-国企，% 0123456782010201120122013201420152016201720182019加权ROE：民企-国企 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 18 页 2019 年 12 月 数据来源：Wind，安信证券 注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。 如果计算工业企业、既是上市公司且已发债的企业的情况，如图 3 所示，结论是类似的。民营企业的 ROE 在几乎所有的取样范围内都始终显著高于国有企业。唯一的例外是我们把非金融上市公司作为一个总体，分解为国有企业和民营企业，在所有上市公司的范围之内，国有企业和民营企业的 ROE 在长序列上基本没有差距，但是在其他的样本范围内，民营企业的 ROE 都要显著高于国有企业。 图3：发债的上市和未上市国企、民企 ROE，% 数据来源：Wind，安信证券 注：以 2018、2019 年发债的公司为样本，剔除城投平台。 这说明民营企业对资本使用总体上更有效率。现在真正的问题是信贷资源越024681012141618202010201120122013201420152016201720182019AA级企业加权均值：民企-国企 0246810121416发债的上市公司 发债未上市公司 规上工业企业 国企 民企 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 18 页 2019 年 12 月 来越多、越来越廉价地流入到了国有企业，从而形成了资源配置的扭曲。 我们进一步来观察该扭曲的发展历史。如果以一级市场为对象，来计算 3 年期 AA 级的发债企业，民营企业相对国有企业在融资上所需要付出的溢价，如图 4所示，不难发现，在历史序列上这一溢价在不断扩大，到今年已经扩大到 3 个百分点左右。如果观察 1 年期 AA+企业，如图 5，这一趋势也是清晰无误的。 图4：3 年期 AA 级企业发债利率：民企-国企，% 数据来源：Wind，安信证券 注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。 图5：1 年期 AA+级企业发债利率：民企-国企，% 数据来源：Wind，安信证券 注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。 观察信用债的二级市场，在评级相同的背景下，如图 6 所示，这一趋势也是0.00.51.01.52.02.53.020102011201220132014201520162017201820193年期AA发债利率：民企-国企 0.20.40.60.81.01.21.41.620102011201220132014201520162017201820191年期AA+发债利率：民企-国企 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 18 页 2019 年 12 月 明确的。如果不做评级和期限的区分，一般性地观察国有企业和民营企业的利差，如图 7、8 所示，这一利差在历史序列上无疑也在不断扩大。 图6：1 年期 AA+级信用债二级市场收益率：民企-国企，% 数据来源：Wind，安信证券 注：以每年年底存量债券为样本，2019 年数据截至 2019 年 6 月 30 日。 图7：产业债利差：民企-中央国企，BP 数据来源：Wind，安信证券 (0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1年期AA+债券收益率：民企-国企 0501001502002502010/05 2010/11 2011/05 2011/11 2012/05 2012/11 2013/05 2013/11 2014/05 2014/11 2015/05 2015/11 2016/05 2016/11 2017/05 2017/11 2018/05 2018/11 2019/05 2019/11 产业债利差：民企-央企 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 18 页 2019 年 12 月 图8：产业债利差：民企-地方国企，BP 数据来源：Wind，安信证券 换言之，债券市场上，无论是在一级市场还是二级市场，无论是精细地做评级和期限的区分，还是泛泛地做所有制的分解，民营企业相对国有企业所受到的歧视程度在最近几年都在不断加重。 这些现象有没有技术上的原因呢？我们知道债券市场除了无风险利率之外，最重要的是针对违约风险的溢价，民营企业的平均盈利能力高不能代表民营企业的违约风险低。 存在这样的可能性，即民企平均的收益率高，但尾部的分布也更集中，进而违约风险就更大，风险溢价更高。因此为探究民企和国企收益率差距的原因，需要聚焦于尾部企业的盈利能力。 首先来研究盈利能力分布在最差的 10%分位数以内的企业，民营企业相对于国有企业盈利的差距。如图 9 所示，可以发现在 2018 和 2019 年，民营企业确实显著弱于国有企业，导致它内在的违约风险较大。但在 2016 年及之前，即便是在尾端民营企业的盈利能力并不更差。 0204060801001201401601802002010/05 2010/11 2011/05 2011/11 2012/05 2012/11 2013/05 2013/