宏观快评：日本财政刺激会有效吗？兼论其货币财政空间探讨

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 日本财政刺激会有效吗？兼论其货币财政空间探讨 事 项 12 月 5 日晚，日本内阁召开临时会议，通过了一项总规模 26 万亿日元的经济刺激政策计划，刺激计划包含三项支柱：灾后恢复重建、应对经济下行风险与奥运会、残奥会后的经济复兴。该项计划中纳入财政支出的规模为 13.2 万亿日元，剩余 12.8 万亿包括了私人部门支出与政府金融机构向企业提供的贷款等其他支出。根据日本政府估算，刺激计划对 GDP 的拉动效果将达到 1.4% 主要观点  经济刺激政策效用几何？——或有一定支撑作用，但实际效果难以达到 1.4%  从刺激计划的总规模来看，此次方案 26 万亿日元仅次于 2016 年 8 月 28.1 万亿的规模。但刺激计划核心在于财政支出部分（因为剩余部分主要为私人部门支出与政府机构贷款，水分较高、实际落地难以验证），此次方案中有 8.3 万亿日元的财政支出将用于 2019 财年，规模可与 2016 年 8 月与 2013 年 1 月媲美。因此预计此次刺激方案有望对经济带来一定的提振效果。但从历史经验来看，在财政加大刺激力度的年份，公共支出对 GDP 的拉动率也仅可提高至0.3%-0.6%的水平，因此实际的刺激作用恐难达 1.4%的预期效果。  日本财政现状：存量沉重，流量尚可，财政扩张边际尚有空间但空间有限 债务存量：杠杆率全球最高，存量债务规模畸高。日本公共部门杠杆率全球最高，达到 202.3%，赤字率虽修复至 2.54%但仍在高位，债务存量压力较大。 债务流量：较低的偿债压力释放了部分财政空间。值得乐观的在于，日本由于国债发行利率一直较低，因此即便其有着全球最大的债务存量，但每年的利息支出流量仍在全球中游水平，流量负担并没有那么沉重。更为重要的是，由于日本近年来多数期限的国债发行利率为负，因此未来新增债务的利息偿付压力将更低，在同样的债务流量压力下，可支撑起更大规模的新增国债，边际上为财政适度发力留出一定空间。  日本货币政策现状：“买无可买”的量化宽松。日本自 2001 年启动第一轮量化宽松，持续购买国债，目前央行持有国债规模已占国债存量的 45%，持有ETFs 占东京证券交易所总市值的比重达 4%。根据我们的假设，预计至 2025年日央行可能就将面临无债可买的困境。因此在货币政策空间有限的背景下，日本政府再次强调财政发力有其必要性。同时，在日本近几年 QQE 的货币政策之下，日本短中长期国债多处于负利率，前期超宽松的货币政策也为财政的发力创造了空间。  日本经济现状：无法摆脱的低增长 经济延续低增长、低通胀，三大支柱行业的增长动能均疲弱。从总量来看，自首相安倍上台以来，日本经济仍未改变其低增长、低通胀的状态。从经济结构来看，今年以来制造业 PMI 持续回落、9 月起服务业 PMI 也达下行拐点；同时 10 月起提升消费税大概率将对日本零售业与 GDP 私人消费产生较大冲击；对外贸易方面，受到全球需求疲弱、贸易量下滑，以及日韩贸易战的影响，2018Q3 起净出口持续对 GDP 带来负向影响。 展望 2020 年经济增长压力仍大，但相较 2019 年或有微弱回升。日本央行在最近一次议息会议公布的经济和价格形势展望中指出，出口预计仍然疲软，但考虑外部宏观政策放松，海外经济保持温和增长，将带来日本出口恢复温和增长；私人消费受消费税上调影响将出现下行；2020 年财政支出有望保持在较高水平。综合来看 2020 年实际 GDP 增速为 0.6%-0.9%，同比 2019 年的0.6%-0.7%将有微弱回升，但相比 7 月的展望下调了约 0.2 个百分点。  风险提示： 财政刺激力度低于预期，日韩贸易摩擦加剧，全球经济增长超预期下滑。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】预期内外，如何看待 11 月 LPR报价？》 2019-11-21 《【华创宏观】投资级上涨，高收益地产小幅走高——中资美元债周报 20191125》 2019-11-25 《【华创宏观】是谁带来 10 月利润的跳水？——10 月利润数据点评&三次利润负增长的比较》 2019-11-27 《【华创宏观】PMI 超预期的 3+1 个链条——11月 PMI 数据点评》 2019-11-30 《【华创宏观】投资级平稳，高收益地产上涨——中资美元债周报 20191201》 2019-12-01 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2019 年 12 月 10 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、日本再推 26 万亿刺激计划，或提振明年财政力度 ....................................................................................................... 4 （一）经济刺激一揽子计划内容 ..................................................................................................................................... 4 （二）日本财政体系的小知识 ......................................................................................................................................... 4 （三）经济刺激政策效用几何？ ..................................................................................................................................... 5 二、日本财政现状：存量巨大，流量尚可，财政扩张边际尚有空间 ................................................................................. 6 （一）债务存量：杠杆率全球最高，存量债务规模畸高 ............................................................................................. 6 （二）债务流量：较低的偿债压力释放了边际财政空间 ...............................