2020年政策建议：该出手了，财政优于货币

请务必阅读正文之后免责条款部分 [Table_Summary] 该出手了，财政优于货币：2020 年政策建议 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/12/6 首席经济学家：任泽平 首席宏观研究员：罗志恒 luozhiheng@evergrande.com 研究员：马家进 majiajin@evergrande.com 相关研究： 1.什么是好的宏观调控？——来自中美日的经验教训 2019-03-06 导读： 当前中美贸易摩擦边打边谈、中国经济持续下行迈向“5”时代、拿掉猪以后都是通缩，面对内外部复杂严峻形势，政策面临重大抉择，财政、货币、汇率、结构性改革该如何发力？ 摘要： 1、当前经济形势严峻，消费、投资、出口三驾马车疲软，经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈向“5”时代。 2019 年第三季度中国 GDP 增速 6.0%，创 1992 年 GDP 季度核算以来新低。1）消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制，2019 年 10 月社零增速创2003 年以来新低。经济增速逐年下行，居民收入增速放缓，预算约束收紧，消费谨慎；居民部门杠杆率较高，债务负担和利息支出压力较大，同时消费性贷款增速放缓，超前消费受到抑制。2）投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资缓慢下行。固定资产投资增速自 2009 年高位之后连年下滑，2019 年 1-10 月累计同比 5.2%；资本形成总额对 GDP 的拉动由最高的 8 个百分点降至 2019 年前三季度的 1.2 个百分点。第一，基建投资反弹力度弱，受地方政府财力不足和严控隐性债务制约，2019年 1-10 月累计同比 3.3%。其一，经济下行叠加减税降费，增加值相关的流转税和利润相关的企业所得税下行，前三季度一般公共预算收入累计同比仅 3.3%，不到名义 GDP 增速的一半，7 省市财政收入负增长，13 省市增速低于 1%；其二，房地产市场降温，政府性基金收入（主要是土地出让金）增速大幅回落，上半年一度负增长，前三季度较去年同期回落20.3 个百分点；其三，中央严控地方政府隐性债务，仅靠专项债难以弥补相应的资金缺口。第二，制造业投资 2019 年 1-10 月累计同比仅 2.6%，受出口下行、利润下滑、中长期贷款占比偏低影响。其一，受中美贸易摩擦冲击，出口订单减少，企业营收恶化，企业家信心不足，部分产业链转移；其二，工业企业利润增速自 2017 年以来持续下行，PPI 转负通缩，企业没有新增投资、扩大产能的动力；其三，企业中长期贷款占比仍偏低，融资难融资贵问题未得到根本解决。第三，房地产投资是 2019 年经济的重要支撑，但融资和监管政策过度收紧、销售降温、土地购置负增长，未来将缓慢下行。2019 年 1-10 月房地产投资增速仍然保持在 10%以上，但随着房地产销售增速持续下滑，棚改货币化逐步退出，房地产融资政策收紧，政治局会议强调“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的工具”，房企拿地更加谨慎，预计未来房地产投资增速将回落。3）出口受全球经济周期下行叠加中美贸易摩擦冲击负增长，2019 年 1-10 月累计同比-0.2%。全球经济周期下行，出口订单减少；中美贸易摩擦升级，部分订单和产业链转移。 中国经济面临通缩而不是通胀，当前 CPI 高企主要是结构性通胀而非经济过热导致的全面通胀，核心 CPI 稳定，PPI 为负，拿掉猪以后都是通缩。猪肉价格快速上涨主要受环保限养一刀切和非洲猪瘟等供给侧冲击影响，应剔除猪肉价格剧烈波动对通胀带来的干扰。随着工业品价格快速 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 下跌，企业实际利率持续上升，营业收入和盈利状况恶化，债务负担加重，投资支出减少，总需求下滑，形成“债务-通缩”循环，进一步加大经济下行压力。 当前就业压力增大，PMI 就业指数为十年低点。就业形势与名义 GDP 增速高度相关，经济疲软，企业开工和招工减少，2019 年 10 月制造业 PMI 从业人员指数为 47.3%。城镇调查失业率同比增速持续上升，企业裁员和非自愿失业状况增多。要特别关注非熟练劳动力的就业问题，尤其是应届大学生和农民工。 2、当前经济下行有外部和周期性因素，但主要是内部和结构性因素，短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不到位，未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场资源配置效率，提振微观主体信心。 外部和周期性因素：贸易摩擦导致出口负增长，经济处于金融周期下半场、主动去库存周期；但更主要是内部和结构性因素：人口红利消退、技术进步放缓、全球化进程停滞甚至倒退、改革开放进入深水区等导致的潜在增长率趋势性下降，需要进一步改革开放予以提振。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，有可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑。从名义 GDP 增速来看，受供给侧结构性改革和全球经济复苏影响，中国经济自 2016 年开启新一轮周期，快速上行，但是 2017 年之后显著回落，2019 年第三季度仅有 7.6%。相应地，居民收入增速放缓、工业企业盈利恶化、部分省市财政收入负增长、城商行和农商行不良贷款率上升。从实际 GDP 增速的周期项来看，产出缺口自 2016 年缓步上行，2018 年后快速下滑。目前产出缺口为负，实际产出低于潜在产出，总需求不足，资源闲置。政府需及时有效进行逆周期调节，防范经济失速风险，为长期改革营造稳定环境。 3、财政、货币、汇率三大政策工具协调发力做好逆周期调节，财政优于货币，货币优于汇率，以六大改革为突破口。 面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，短期应通过财政货币政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对 CPI 结构性通胀、信用分层等结构性问题的作用较为有限；第二，财政政策空间大于货币政策，中国赤字率和政府部门尤其是中央政府负债率较低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判制约。 1）财政政策：建议 2020 年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3 万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需。在货币政策效果有限的情况下，财政政策应承担更大责任，且财政政策是结构性政策，可以解决货币政策难以解决的结构性问题。第一，适度扩大赤字尤其是中央财政赤字，赤字率可突破 3%，赤字总额 3 万亿，为减税降费和增加支出稳基建腾出空间。从欧盟和其他主要国家的财政实践看，3%并非绝对红线，逆周期调节部分年份突破 3%为正常现象。中国政府负债率在国际上偏低，政府部门尤其是中 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 央政府具有加杠杆空间。中央政府杠杆