低利率时代系列(四)：低利率时代，海外资管机构如何发展？

东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250430 低利率时代，海外资管机构如何发展？— 低利率时代系列（四） 2025 年 04 月 30 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：年初以来，货币和财政政策的发力节奏如何（2025 年第 16 期）》 2025-04-27 《绿色债券周度数据跟踪（20250421-20250425）》 2025-04-27 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 中国政策利率与市场利率中枢持续下移，低利率时代下，资管行业面临资产和资金的差价急剧收窄甚至倒挂的冲击，资管行业格局变化以及产品创新需求增加。基于此，通过分析海外资管行业历史走势，分析我国产品未来发展趋势，有一定借鉴价值。 观点 ◼ 日本：固收资产规模先升后降，政策改革迎来产品创新。 ◼ 自上世纪 90 年代初泡沫经济破裂以来，日本长期陷入低利率环境，对资管行业产生了巨大影响。日本投资信托主要分为公募投资信托和私募投资信托，其中公募投资信托主要分为株式投信与公社债投信（即股票型基金和债券型基金）。截至 2024 年末，日本股票基金规模达到 230.2万亿日元，创历史新高，在公募基金总规模中占据主导地位，占比接近90%。近二十年来，由于日本利率环境持续低迷，债券收益率极低，导致债券型基金规模显著下降，截至 2024 年末，债券型基金合计规模仅15.7 万亿日元，在公募基金总规模中的占比不到 10%。 ◼ 以 10 年期国债利率为代表，日本利率下行最迅速的时间段为 1990 年 10月-1998 年 10 月，从 8%的高位下行至 1%。在此期间，债券型基金的规模和占比并未因票息的下降而萎缩，反而因资本利得的上升而具有吸引力。 ◼ 在利率迅速下行的时期过去之后，依靠传统的投资策略已经无法维持债券型基金的吸引力，同时股市泡沫被刺破，日本机构开始寻求破局之道，主要包括以下两种方法：第一，日本基金大量投资于海外资产，特别是外币债券。根据日本投资信托协会数据，截至 2024 年末，日本公募投资信托的外币计价债券总额为 11.2 万亿日元，占债券型基金规模比例为 71%。第二，新型的产品应运而生，包括 ETF、J-REITs 和每月决算型基金。日本 ETF 类型包括股票型 ETF、债券型 ETF 和商品型 ETF 等。从数量上看，股票型 ETF 的数量最多。截至 2024 年 7 月有 170 只，包括 106 只日本股票型和 64 只外国股票型。债券型 ETF 共有 52 只，且由于日本本土债券收益率较低，机构更倾向于发行外国债券型 ETF，两者分别为 2 只和 50 只。从投资者持有规模上看，股票型 ETF 占据绝对性主导地位，占比超过 90%。日本股票型 ETF 和外国股票型 ETF 分别被持有 82 万亿日元和 1 万亿日元。从各类型 ETF 发展的进程来看，股票型 ETF 率先发力，债券型 ETF 的只数于 2018 年放量。另一类创新型产品为 REITs，J-REITs（不动产投资信托基金）是一种投资于日本不动产市场的基金，于 2001 年发行。通过证券化方式将不动产转化为可交易的金融产品，为投资者提供了参与不动产市场的机会。截至 2025 年2 月，J-REITs 的资产总额为 121314 亿日元，同时存在跟踪对应指数的ETF 产品，2012 年至 2024 年期间，该类产品的发行数量由 3 只上行至21 只，投资者持有规模由 258 亿日元上行至 21870 亿日元。每月决算型基金是一种具有特殊结算周期的基金，通常每月进行一次结算。这种基金的投资策略相对灵活，可以根据市场环境和投资者需求进行调整，以追求更高的收益和风险控制效果。此类产品一度占公募基金的比例达到 50%，但在 2015 年后，由于频繁进行月度分红的每月结算型基金无法通过复利为投资者获取更高收益，占比有所下降。截至 2024 年，每月结算型基金规模为 222489 亿日元，占公募基金总规模的 9%。 ◼ 美国：低利率时期短，固收规模上升 ◼ 近年来，美国的低利率时期分为两轮，分别是 2007-2015 年和 2018-2022年。根据 ICI（美国投资公司协会）的分类，美国的基金产品主要可以 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 19 分为共同基金、ETF、封闭式基金和单位投资信托四类。截至 2025 年 2月，美国共同基金资产规模达到 29 万亿美元，ETF 资产规模达到 10.7万亿美元，二者合计基金市场占比约 99%。 ◼ 其中，共同基金又可以分为长期共同基金和货币市场共同基金，截至2025 年 2 月，长期共同基金净资产为 22 万亿美元，货币市场共同基金净资产为 7 万亿美元。长期共同基金根据投资标的，又可进一步分为股票型基金、混合型基金和债券型基金。截至 2025 年 2 月，三者的净资产规模分别为 15.2 万亿美元、1.6 万亿美元和 5.2 万亿美元，占比分别为 69%、7%和 24%。美国债券型基金的净资产规模与美债利率之间的关系呈现反向关系，即以赚取资本利得而非票息收入为主，这与日本1990 年-1998 年的情况类似。同时，由于美联储整体的政策利率相较日本更具有周期性，低利率环境维持时间不长，因此并未出现债券型基金规模和占比大幅萎缩的状态，整体维持平稳。 ◼ 尽管没有出现日本持续低利率时代的困境，但 ETF 的低成本、透明化优势仍然令其兴起，成为美国占比第二的基金产品。截至 2025 年 2 月，ETF 中国内股票型占比约 66%，国际股票型占比约 14%，债券型占比约18%，混合型占比约 0.4%，商品型占比约 2%。从美国 ETF 的发展进程来看，从 2000 年开始百花齐放。截至 2023 年末，国内股票型、国际股票型和债券型的净资产规模分别为 51000 亿美元、13210 亿美元和 14960亿美元，2015 年-2023 年期间的年均复合增长率分别为 19%、14%和20%。 ◼ 低利率环境下，海外资管经验对我国有何启示？ ◼ 即使固收产品的收益率下降，但对于保险、养老金等长期负债而言，固收产品仍然是其资产配置的重要组成部分。这些机构需要稳定的现金流来支付未来的负债，而固收产品能够提供相对稳定的收益和现金流。同时，对于公募基金产品，从上文日本和美国的经验来看，在利率下行期，由于资本利得效应，债券型基金的规模不降反增。因此，至少从 3-5 年的维度上，不必担心国内的债券型基金规模出现萎缩。 ◼ 在利率迅速下行之后，有两条发展路径，一是如同美国，有清晰的利率政策周期，则债券型基金在利率上行期存在票息效应，在利率下行期存在资本利得效应，其规模将保持震荡向上的态势；二是如同日本，利率长期保持低位，那么传统票息收益空间收窄，资管机构将面临“规模增长与收益下滑”的双重压力。以日本为