成本红利释放，新品拓展可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 06 日 证 券研究报告•2024 年 报及 2025 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 12.55 元 李 子 园（605337） 食 品饮料 目标价： 15.36 元（6 个月） 成本红利释放，新品拓展可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.94 流通 A 股(亿股) 3.94 52 周内股价区间(元) 7.96-15.15 总市值(亿元) 48.83 总资产(亿元) 30.12 每股净资产(元) 4.48 相 关研究 [Table_Report] 1. 李子园（605337）：毛利率持续提升，费用投入拉低净利率 (2024-09-06) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年报及 2025一季报。24年实现营收 14.2亿元，同比+0.2%；归母净利润 2.2亿元，同比-5.6%。其中，24Q4营收 3.5亿元，同比+2.4%；归母净利润 0.7亿元，同比+39.0%。25Q1实现营收 3.2亿元，同比-4.3%；归母净利润 0.7 亿元，同比+16.2%。  含乳饮料略有承压，新品驱动贡献增量。1、分品类看，24 年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他产品分别实现收入 13.5/0.1/0.1/0.4 亿元，分别同比-1.9%/+31.0%/+18.2%/+270.8%。24 年含乳饮料营收上半年同比-4.9%，下半年同比+1.0%，上半年下游需求偏弱，下半年收入有所改善。其他业务增速亮眼，24 年公司顺应健康零添加的消费趋势，陆续推出粗粮系列（五红、五黑）饮品及六零系列的维生素水系列等新品，不断丰富大健康产品矩阵。25Q1含乳饮料/其他业务分别实现营收 3.0/0.2亿元，分别同比-6.3%/+67.8%。25年公司推出营养素饮料、植物饮料等创新产品，重点开拓学校、早餐店、小餐饮、单位食堂、酒店、网吧、量贩零售渠道等特通渠道，针对各类渠道开发不同规格产品，满足渠道多样化需求。2、分区域看，24 年华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现营收 7.0/2.8/2.4/0.8/0.2 亿元，分别同比-0.6%/+3.5%/-12.2%/-1.4%/-2.0%；25Q1 华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现营收 1.5/0.6/0.6/0.2/0.1 亿元，分别同比-8.1%/+0.7%/-6.7%/-11.5%/-0.4%。25Q1西北区域增速亮眼，营收同比+46.0%。24年/25Q1电商渠道分别同比+90.5%/+58.9%，公司精细化运营传统货架电商，不断提高复购率。  成本改善带动毛利率提升，盈利能力持续优化。1、24 年毛利率为 39.1%，同比+3.2pp；25Q1 毛利率为 42.8%，同比+4.6pp。毛利率改善主要来自原材料采 购 价 格 下 降 。 2 、 24 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.2%/6.1%/1.4%/-0.3%，分别同比+2.3/+1.4/+0.0/+1.5pp。24 年销售费用率提升系广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加；管理费用率提升系折旧费用增加和员工持股计划费用分摊增加；财务费用率增加系计入本科目的银行存款利息减少。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.1/+0.2/+3.3pp。3、24 年净利率为 15.8%，同比-1.0pp；25Q1 净利率为 20.7%，同比+3.6pp。  前瞻性布局新品，大力加码电商渠道。产品端，公司持续优化主业产品结构布局，精准定位年轻消费群体，在产品形象、品牌定位、营销模式等方面着力突破。25年新进研发植物蛋白系列饮品与高含量的维生素水系列，推出“VitaYoung活力维他命”维生素水，满足消费者对健康饮品的高标准需求。渠道端， 公司一方面推动传统渠道精耕下沉，针对不同渠道差异化推出产品，产品规格细分与品类裂变并进；另一方面积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道。公司进一步优化渠道管理体系，进行分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配不同产品，对新渠道销售人员给予差异化薪酬待遇并进行单独考核，以推动新渠道放量。  盈利预测与投资建议：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.5亿元、2.8亿元、3.1亿元，EPS 分别为 0.64元、0.71元、0.78元。给予公司 2025 年 24倍估值，对应目标价 15.36 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 14.15 15.33 16.48 17.52 增长率 0.22% 8.31% 7.50% 6.36% 归属母公司净利润（亿元） 2.24 2.52 2.78 3.06 增长率 -5.55% 12.68% 10.37% 9.85% 每股收益 EPS（元） 0.57 0.64 0.71 0.78 净资产收益率 ROE 12.94% 13.66% 13.93% 14.13% PE 22 20 18 16 PB 2.86 2.68 2.48 2.29 数据来源：Wind，西南证券 -36%-25%-13%-2%10%21%24/524/724/924/1125/125/325/5李子园 沪深300 33279 李 子园（605337） 2024 年 报及 2025 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）含乳饮料运作时间久、品牌基础较好，伴随渠道拓展仍有预计保持相对平稳，预计2025-2027 年销量分别同比+1.5%、1.0%、0.8%，吨单价分别同比+3.0%、+2.0%、+1.0%，吨成本分别同比-1.0%、-1.0%、-1.0%。 2）其他饮料整体规模较小，近年来公司持续加强新品研发，未来伴随渠道推广有望保持较高增速，预计 2025-2027 年销量分别同比+150.0%、50.0%、30.0%，吨单价分别同比+20.0%、+10.0%、+10.0%，吨成本分别同比+5.0%、+10.0%、+10.0%。 表 1：主营业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 1,415.1 1,532.7 1,647.7 1,752.5 yoy