燃料油年报：IMO限硫令元年，燃料油市场格局重塑

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 余永俊  021-60827969  yuyongjun@htfc.com 从业资格号：F3047633 投资咨询号：Z0013688 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 联系人 张津圣  021-68757985  zhangjinsheng@htfc.com 从业资格号：F3049514 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 华泰期货|燃料油年报 2019-11-24 IMO 限硫令元年，燃料油市场格局重塑 报告要点 还有一个月左右时间，新年的钟声即将敲响，由此我们正式告别 2019、迈入 2020。而对于燃料油行业来说，这串辞旧迎新的钟声更像是一段时代变革的序曲，此刻开始万众瞩目的 IMO 2020 新政就将正式生效，它将驱动燃料油市场供需格局的重塑，甚至给整个石油炼化行业带来深远的影响。 变革之下，需求端受到的影响无疑是最直接的。考虑到高硫燃料油过去在船用油消费市场上的主导地位，此次限硫令的实施将对船用高硫油消费产生巨大冲击，并由此引发整个燃料油需求结构的重塑。经过限硫令的“洗礼”后，全球船燃消费结构将从原来的 HSFO 一家独大变为 HSFO、VLSFO 与 MGO 三足鼎立的格局。 燃料油需求结构的重塑将带动各油品价值的洗牌，从而引导供应端的变革。总体上全球炼厂将通过原料切换以及装置升级来适应后 IMO 时代的消费格局。另外，调和可能会继续成为燃料油产业链的重要一环，贸易商在限硫令生效前期的“囤货热潮”也将提高合规燃油的供应保障。 总的来说，2020 年燃料油市场将经历在 IMO 冲击之后逐步再平衡的过程，其中一个核心主题便是过剩高硫燃料油的逐步消化，在此过程中，炼厂春秋季检修以及电厂夏季发电高峰等季节性因素也会对平衡表起到重要影响。参考 EA 的估计，2020 年燃料油市场在一到四季度的过剩量分别在 111 万桶/天、63 万桶/天、28 万桶/天和 94 万桶/天。具体而言，一季度市场由于 IMO 的直接冲击而产生最严重的过剩，随后在二三季度由于炼厂检修以及高硫需求的恢复（炼厂、脱硫塔、发电厂），过剩情况也逐步改善。但到了四季度，随着炼厂秋检以及夏季发电高峰的结束，供需两端的支撑都大大减弱，也导致燃料油平衡表再度转松。 最后，随着燃料油出口退税的落地与上期所低硫燃料油合约的上市，明年市场参与者将面临更多元化的投资选择。高低硫燃料油、内外盘燃料油、燃料油与沥青、燃料油与原油、燃料油与外盘柴油等都可以成为潜在的投资组合，IMO 2020 初期的市场不确定性也为广大参与者带来更好的机会。 策略：对于高硫燃料油期货，明年一到三季度谨慎看多，四季度谨慎看空；对于低硫燃料油期货，全年谨慎看多；关注高低硫燃料油、燃料油与原油、燃料油与沥青、内外盘燃料油的跨品种/市场套利机会 风险：原油端价格扰动；燃料油一般贸易出口退税政策落地进程不顺；IMO 合规率大幅偏离预期；实际船舶脱硫塔安装数量大幅偏离预期；燃料油市场出现严重断供事件；天然气价格大幅走弱 华泰期货|燃料油年报 2019-11-24 2 / 22 IMO 2020 的钟声即将敲响，燃料油市场迎来大变革 还有一个月左右时间，新年的钟声即将敲响，由此我们正式告别 2019、迈入 2020。而对于燃料油行业来说，这串辞旧迎新的钟声更像是一段时代变革的序曲，因为此刻开始万众瞩目的 IMO 2020 新政就将正式生效，它将驱动燃料油市场供需格局的重塑，甚至给整个石油炼化行业带来深远的影响。 这里的 IMO 2020 新政，即 IMO（国际海事组织）在 2016 年 10 月 MEPC（海上环境保护委员会）第 70 次会议上正式通过的船用燃油硫含量规定。具体来说，从 2020 年 1 月 1 日起，在全球海域范围航行船舶（如未安装符合要求的脱硫设备）所使用燃油的硫含量必须控制在 0.5%以内（此前的标准则为 3.5%）。在之后的 MEPC 73 会议上，IMO 成员通过了进一步的修正案，规定从 2020 年 3 月 1 日起禁止未安装洗涤设备的船舶携带高硫燃油。对于IMO 出台的这一系列法规，行业人士习惯性地称其为 IMO 2020 新政。 图 1：全球各地区硫含量限值 单位：% 数据来源：公开资料整理 华泰期货研究院 变革始于需求端，限硫令引领船用油消费结构重塑 虽然由 IMO 2020 新政引导的市场变革将沿着产业与贸易链条传递到石化市场的各个维度，但由于政策直接指向的是船舶终端使用的燃油，因而变革的源头在于需求端。考虑到以往高硫燃料油在船用油消费市场上的主导地位，此次限硫令的实施将对船用高硫油产的消费生巨大的冲击，并由此引发整个燃料油市场需求结构的重塑。 00.511.522.533.544.552008/1/12011/1/12014/1/12017/1/12020/1/1欧美ECA中国ECA全球华泰期货|燃料油年报 2019-11-24 3 / 22 图 2：2017 年船用燃料油消费结构 单位：万桶/天 数据来源：Platts 华泰期货研究院 根据普氏分析报告中的数据，2017 年全球船用燃油总消费量大约为 540 万桶/天，其中高硫燃料油消费量占到 370 万桶/天（约 69%）。对于 2020 年的船用油市场，受到航运市场规模以及燃油效率等多重因素变化的影响，其在总需求上势必会与 2017 年有所不同。但我们这里为简化问题，假定 2020 年的全球船燃消费量维持在 2017 年的水平（540 万桶/天）不变，仅仅去考虑 IMO 2020 这一政策对船用油消费结构的重构效应。如此一来，2020 年的船用油消费结构问题可以简化为在限硫令生效的背景下，如何对原先 370 万桶/天的船用高硫燃料油需求进行分割。 为应对 IMO2020 的硫含量规定，对船东而言可行的措施有三种：一是继续使用高硫燃料油，但在船上安装脱硫装置；二是使用硫含量在 0.5%以内的低硫燃料油（VLSFO）；三是使用替代燃料油的低硫能源，如 MGO、LNG 等。当然，实际操作中还有潜在的第四