三论大宗商品：铁矿石价格上涨可能还会持续，兼论铁矿石价格的观测框架

固定收益 | 证券研究报告 — 点评报告 2019 年 11 月 23 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《二论大宗商品：PPI 当前处于底部的概率可能未 77%——高频数据的启示》 20191103 《可能即将触底的大宗商品周期：我们的框架及逻辑》 20191119 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 固定收益 [Table_Analyser] 杨为敩 66229028 weixiao.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080005 *王开为本报告重要贡献者 [Table_Titl e] 三论大宗商品：铁矿石价格上涨可能还会持续 兼论铁矿石价格的观测框架 [Table_Summar y] 在先前建立的研究大宗商品框架中，我们选择对铁矿石这一领先于 PPI 的指标建立起细分的研究框架。  1、铁矿石是钢铁产业链最为重要的原料，其供需主力分别来自于中国需求和海外供给： 1) 符合炼铁标准的高品位铁矿石供给集中在澳大利亚和巴西的四大矿山手中（贸易占比 82%）； 2) 中国铁矿石消费占全球比重非常高，其贸易占比高达 74%，对外依存度高达近 90%。  2、铁矿石价格的主流指数有三个，即中钢协 CIOPI 指数、Mylpic 铁矿石价格指数及世界银行口径铁矿石价格指数： 1）美元计价的全球指标建议采用世界银行口径铁矿石价格； 2）Mylpic 综合指数的可溯时间更长； 3）CIOPI 铁矿石价格指数的覆盖区域更广。  3、铁矿石的需求主要来自于中国的钢铁行业： 1）中国对铁矿石的净进口增长与钢铁（钢材、生铁、粗钢）产量波动基本相关； 2）钢铁行业的主要下游是建筑、机械及汽车，三者的合计占比达到了80%； 3）其中，中国房地产是铁矿石最大的下游所在。  4、铁矿石产量的大致评估方法是四大矿山（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）的产量总增长情况： 1）经验上，铁矿石产量的增长是和其需求变化密切相关的； 2）除了需求之外，有时铁矿石产出也会受到一些额外的供给冲击，譬如 2019 年 1 月的巴西淡水河谷矿难。  5、铁矿石的价格增长与其供需缺口密切相关，且滞后于供需缺口的变化三个季度左右。  6、根据这个框架，铁矿石价格仍会继续上涨： 1）铁矿石可能会形成一个供需双旺的格局：铁矿石需求可能受中国房地产建安投资周期的影响会以一个极为缓慢的斜率扩张，淡水河谷的事情也正在慢慢过去，供给上升的斜率可能会更快； 2）铁矿石供需缺口可能会转而向下，但从既往的传导时间来看，过去的一轮铁矿石供给收缩对铁矿石价格的影响还没有充分体现； 3）铁矿石价格增长的上行还将维持一段时间，其下行拐点可能到明年二季度才会出现，对于其绝对价格来说，其步入下跌的拐点可能要等到2020 年 4 季度。  7、还存在其他一系列的上下游指标可以帮助我们辅助理解及预测铁矿石的价格： 1）一个模型是：铁矿石价格=0.46*铁矿石运价+9.86*粗钢产量-0.01*全球铁矿石海运贸易量+0.10钢铁PMI原材料购进价格+0.01*螺纹钢价格+124； 2）铁矿石贸易相关指标对铁矿石价格更有前瞻性，如中国北方港口库存、澳巴的发货量。 3）全球 M2 也对铁矿石的价格存在重要影响。  8、铁矿石价格可能会夯实 PPI 企稳的可能： 1）铁矿石是大宗商品系中价格最先行的品种之一，因此其也领先于中国库存周期（半年到一年左右）； 2）当前 PPIRM 黑金价格增长止跌企稳的重要原因即铁矿石价格的连续上行，后续可能会对 PPI 及 CPI 非食品后续的逐步企稳形成一些力量。  风险提示：（1）国统局口径铁矿石产量采集口径为(现)年主营业务收入为 2000 万及以上的工业企业，且未对铁矿石含铁量作出限制；（2）中美贸易摩擦对未来铁矿石价格的扰动。 23448578/43348/20191124 17:17 2019 年 11 月 23 日 三论大宗商品：铁矿石价格上涨可能还会持续 2 三论大宗商品：铁矿石价格上涨可能还会持续——兼论铁矿石价格的观测框架 1、关于铁矿石的概述 1.1 铁矿石：供需结构及产业链 铁矿石是钢铁产业链最为重要的原料。在供给上，澳大利亚、巴西、俄罗斯、中国铁矿石储量占了全球 77%，而澳巴四大矿场寡头则垄断了这一行业。中国虽然是铁矿石储备大国，铁矿石储量占全球 12%，但一方面矿石品位较低、含铁量不足，另一方面又难以满足相对快速经济发展的下游需求，造成了国内供需不平衡，较依赖澳巴四大矿场进口，中国销量仅占全球的 6.06%，对外依存度高达近90%。 图表 1. 铁矿石上游开采和下游冶炼产业链全景 资料来源：中银国际证券 图表 2. 全球铁矿石贸易格局：中国进口主要来自澳大利亚和巴西 资料来源：《全球矿业发展报告 2019》，中银国际证券 23448578/43348/20191124 17:17 2019 年 11 月 23 日 三论大宗商品：铁矿石价格上涨可能还会持续 3 图表 3.全球铁矿石储量和含铁量分布 图表 4. 全球铁矿石销量 46.58%22.97%10.64%6.06%6.00%1.62% 5.62%0.50%澳大利亚巴西印度中国北美俄罗斯欧盟28国其他欧洲国家 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 1.2 铁矿石不同的价格指标：差异及应用 铁矿石价格的指标纷繁复杂，主流指数有三个，即中钢协 CIOPI 指数、Mylpic 铁矿石价格指数及世界银行口径铁矿石价格指数： 1）中钢协 CIOPI 统计的是国产铁精矿（62%）和进口粉矿（62%），其国产部分来自 14 个省、32 个矿山区的国产铁精矿市场成交含税价格；进口部分覆盖了全国主要港口、有铁矿石进口资质的全部企业进口铁矿石合同的数量和成交价格（铁精矿参照普通精矿，进口矿参照粉矿）； 2）Mylpic 铁矿石价格指数是中国七港口的进口成交价的加权均值，其统计的进口矿是印度 63.5%，国产矿是样本折算成 63.5%，取 5 个样本地区进行计算的； 3）全球铁矿石价格的锚——世界银行口径铁矿石价格在 2008 年 12 月以来纳入了中国的标准的铁矿石价格，经过汇率调整后和中国本土价格指数基本接近。 我们在指数上的选择框架如下： 1）美元计价的全球指标建议采用世界银行口径铁矿石价格； 2）在回测历史寻找领先指标时，国内建议用时间更长的 Mylpic 综合指数（价格形式为铁矿石综合价格指数，下文不做区分）； 3）跟踪国内价格波动时建议采用覆盖区域更广的 CIOPI 铁矿石价格指数。 23448578/43348/20191124 17:17 2019 年 11 月 23 日 三论大宗商品：铁矿石价格上涨可能还会持续 4 图表 5. 铁矿石各类价格（含指数）的对比分析 资料来源：万得，中银国际证券 注：英国环球钢讯子公司是一家钢铁指数公司，现已被普氏收购 图表 6. 经过汇率转换的海