利率债年度策略报告：债牛波折，静待转机

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《央行意外“降息”，宽松依然受限——央行 MLF 降息点评》 2019.11.07 《短期回调还是中期调整？——近期债市下跌的思考》 2019.11.04 《下半年利率债投资策略：牛平可期20190706》 2019.07.06 《2019 年利率债年度策略：债牛进阶，行情未完》 2018.12.01 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 债牛波折，静待转机 [Table_Summary] 投资要点：  债市一波三折，曲线窄幅震荡。2018 年债券大牛市的核心逻辑在于社会融资的下滑。随着社融企稳，19 年债市一波三折。债市的主线从经济预期再到通胀预期，核心是货币政策预期的变化，扰动因素为贸易摩擦的进展。  经济缓慢下滑，后续短稳长降。我们认为短期四季度经济增速或具备企稳潜力，而后缓慢下行。（1）生产端：生产整体走弱，发电量保持稳定。（2）需求端：投资增速缓慢下行，其中地产投资保持韧性，大降概率较小；盈利降幅收窄、中长贷反弹和主动去库存步入尾声支撑制造业投资筑底；积极财政助力基建投资托底。汽车拖累转弱，消费缓慢下降。外需整体减速，出口下行有底。（3）融资角度：社融增速自一季度开始回升，预示四季度名义 GDP 增速或将企稳回升。  通胀预期回升，CPI 前高后低。猪价超预期上涨，9 月能繁母猪存栏仍在下降，预示明年年中之前猪价仍将高位运行。货币增速反弹与翘尾拖累渐消， PPI 与 CPI 非食品价格也有望在年底弱反弹。我们预计 2020 年上半年 CPI或保持在 4%以上，全年呈现前高后低的走势。PPI 有望在 2020 年二季度由负转正，呈现前低后高的走势。  财政保持积极，货币宽松受限。（1）财政政策：仍将保持定力，不重走刺激投资的老路，而是通过减税降费来培育经济内生增长动力。当前政府部门债务率仅 38%，借鉴美国经验，我们仍可以通过国债低息举债来减税。（2）货币政策：保持松紧适度，央行完善 LPR 机制，市场化降利率。明年上半年 CPI 有望高位运行，货币宽松依然受限。我们预计 2020 年上半年政策利率下调的空间不会很大，全年来看降准和 LPR 报价下调仍有空间。央行通过公开市场各种工具维护资金面松紧适度，未来货币利率有望继续维持在利率走廊下限附近水平。  外资大笔买债，表内配臵放缓。（1）供给方面，我们预计明年利率债供给将较 2019 年有明显增加，供给压力或在上半年对债市形成一定的扰动，但供给仅是短期扰动因素，并非债市走势的决定因素。（2）需求方面，当前中美利差位于近两年高位，随着我国资本市场加快开放以及我国债市被纳入全球主要债券指数，后续外资对利率债的增持力度或能维持较高水平。（3）5 月以来银行债券投资增速放缓，但我们预计 2020 年表内配臵力度或加大，主要理由有三点：第一，LPR 利率的下降或能提升利率债的表内配臵价值。第二，地产融资政策的持续收紧叠加明年非标到期量较大，这部分配臵资金有望流向债市。第三，结构性存款监管的收紧有利于缓解银行负债端压力。  债牛遭遇波折，耐心等待转机。从中长期来看，全球进入低利率时代，我国劳动力和资本供应的下降使得经济的潜在增速下行，而“房住不炒”与控制地方隐性债务的政策有利于降低无效融资需求，利率中枢趋降。短期来看，当前通胀压力持续且拐点未到，经济失速下滑概率不大，货币宽松受限，长端利率风险仍存。但当前经济增速仍偏弱，货币政策不至于收紧，短端利率有望保持稳定，收益率曲线呈现陡峭化趋势。长债利率调整有顶，名义 GDP 增速 8.0%时期，对应 10 年期国债利率均值 3.5%。而 3.5%也是10 年期国债利率的历史中位数，若利率短期超调则是配臵良机。  风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。 2 固定收益研究 证券研究报告 利率债年度策略报告 2019 年 11 月 20 日 23443730/43348/20191124 08:50 固定收益研究—利率债年度策略报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 债市一波三折，曲线窄幅震荡 ................................................................................... 5 2. 经济短稳长降，通胀预期回升 ................................................................................... 5 2.1 经济缓慢下滑，生产整体走弱 ................................................................................ 5 2.2 投资缓慢下行，大降概率较低 ................................................................................ 6 2.3 汽车拖累消费，出口下行有底 ................................................................................ 7 2.4 融资支撑经济，经济短稳长降 ................................................................................ 8 2.5 通胀预期回升，CPI 前高后低 ................................................................................. 9 3. 财政保持积极，货币宽松受限 ................................................................................. 10 3.1 财政保持积极，减税仍有空间 .............................................................................. 10 3.2 货币宽松受限，市场化降利率 ...............................................................................11 4. 外资大笔买债，表内配臵放缓 ....................