非银行金融行业：减税和投收助力险企业绩释放，负债端承压

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 2017 非银行金融行业深度报告 [table_research] 行业深度报告●非银行金融行业 2019 年 11 月 26 日 [table_main] 公司深度报告模板 减税和投收助力险企业绩释放 负债端承压 核心观点： 非银行金融行业 推荐 维持评级  历史复盘来看，保险板块表现显著依赖利差驱动。依据申万保险指数 2007 年至2018 年的表现和相关指标测算，保险板块表现与长债收益率、权益市场表现高度相关。2019 年以来，受益于权益市场回暖和减税政策出台，险企总投资收益率实现显著改善，利润释放，驱动保险板块上涨。  产品端结构持续优化，新业务价值增长分化。分红险占比下降，健康险等长期保障型产品销售增加。部分上市险企主动调整产品销售策略，短期对新单保费造成一定冲击，但新业务价值率实现持续提升，推动新业务价值增长。2019 年前三季度，中国平安新单保费下滑 7.05%，但新业务价值率提升 5.3 个百分点，推动 NBV 同比增长 4.5%。随着上市险企代理人队伍由规模增长转为质态提升，利好 NBV 增速改善。  利率下行压力仍存，需持续关注利率下行对险企投资收益和板块估值的影响。央行 2019Q3 货币政策执行报告指出，加强逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，实施稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势及时预调微调。当前中美贸易争端缓和，外部不确定性有所缓解，但是内部压力依然较大，10 月 PMI、工业增加值、投资与消费增速等主要经济数据均有回落，显示经济下行压力仍存。货币政策短期或受制 CPI 快速上涨，长期随着猪肉价格回落，货币政策宽松空间或将打开，利率下行压力仍存。  参照海外市场经验，我国险企盈利模式有望向三差均衡发展。中国保险业三差改善预计受益三方面的因素：一是保障型产品占比提升。在监管政策的引导下，这一趋势有望延续，有利于优化三差结构，促进死差和费差占比提升。二是精算假设的差异。依据 2013 年发布的生命周期表统计显示，同等年龄下，中国居民人均死亡率高于美国、日本，导致同等条款的保险产品中国的费率要高于美国、日本。由于精算假设的调整相对滞后于实际死亡率的变化，未来一定时期内中国险企保障型产品有望实现死差益增长，享受较高的盈利水平。三是金融科技应用力度加大，赋能保险业务，中长期有助于死差和费差提升。  保险板块整体机构配置比例降低，聚焦龙头，中国平安机构偏好相对较强。三季末保险板块机构持仓市值、占比和重仓基金数量均有下降。截至 2019 年 9 月末，机构持保险板块总市值为 469.09 亿元，占机构重仓股总市值的 5.62%，重仓基金数量 1166 家，较 2019Q2 减少 50 家。  险企手续费及佣金税前扣除限额提至 18%，减税红利释放增厚利润。人身险责任准备金评估利率形成机制优化，年金险评估利率下调，形成资产负债联动，避免利差损风险，助力险企保障转型。健康险管理办法修订，将医疗意外险纳入健康险范畴、允许调整长期健康险费率、提高健康管理费用占比，引导行业回归本源，推动健康险持续稳健发展。2020 年开门红启动,受银行理财产品收益率持续下行影响,产品竞争力提升,有助保费收入回暖。当前板块 P/EV 在 0.69-1.30 倍之间，估值不贵，性价比较高，建议关注板块配置价值。推荐顺序为：中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）、中国太保（601601.SH）、新华保险（601336.SH）。  风险提示：长端利率曲线下移，保险产品销售不及预期。 分析师 武平平 ：010-66568224 : wupingping@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130516020001 张一纬 ：010-66568668 : zhangyiwei_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519010001 特此鸣谢 杨策 ：010-66568643 : yangce_yj@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 王畅 : wangchang_yj@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 23510339/43348/20191127 15:44 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 2017 非银行金融行业深度报告 目 录 一、保险板块利差驱动明显，投收和减税助力板块上涨 ............................................................................................... 2 （一）保险股估值驱动：利差依赖明显，保险板块 PB 与长债收益率、市场指数高度相关 .............................................. 2 （二）2019 年以来表现：投资收益改善和减税政策助力板块上涨 ........................................................................................ 3 二、产品结构优化，投资收益改善 ................................................................................................................................... 4 （一）盈利能力和内含价值持续增长，剩余边际稳步提升 .................................................................................................... 4 （二）产品结构优化推动新业务价值率提升，新单增速承压 ................................................................................................ 6 （三）投资收益改善，利率下行压力仍存 .............................................................................................................................. 16 （四）监管延续回归价值导向，减税政策出台释放险企利润 .............................................................................................. 19 三、负债端管理是中长期业绩驱动因素，险企盈利模式需向三差均衡发展 ...........................................