宏观研究专题报告：当前货币环境是松还是紧？

请务必阅读正文之后免责条款部分 [Table_Summary] 当前货币环境是松还是紧？ 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/11/25 首席经济学家： 任泽平 研究员：石玲玲 shilingling@evergrande.com 导读：近期我们关于“拿掉猪以后都是通缩”、“该降息了”的前瞻性观点引发市场大讨论，随后央行采取“小步快跑”式频繁降息。当前货币环境究竟是松还是紧？货币政策的关键是宽货币还是宽信用？ 摘要： 货币环境按照松紧程度可以划分为 5 档：适度宽松、稳健偏松、稳健中性、稳健偏紧、适度从紧，可从定性分析、总量分析和结构分析三方面考察。1）定性分析，主要参考央行每季度发布的《货币政策执行报告》中的措辞。2）总量分析，主要观测货币和信贷指标，采用 M2-实际GDP-CPI 增速为判断短期松紧的指标，采用信贷规模余额增速-GDP 增速、贷款加权利率-PPI 增速衡量中长期趋势，综合描绘货币环境周期。3）结构分析，主要考察流动性分层情况，重点关注民企和中小企业的融资环境、中小银行的资金环境。 当前货币环境可概括为：总体稳健、局部紧张，货币宽、但信用紧, 流动性分层严重。1）定性看，2019 年前三季度货币政策保持稳健。2）总量看，“货币宽”但“信用紧”，2019 年央行 3 次降准，11 月频繁操作下调 MLF 利率和 OMO 利率，多次下调 LPR 利率，但实际利率仍不断上升。从 M2-GDP-CPI 增速看，2019 年前三季度 M2 增速略低于名义 GDP增速，整体相匹配；从贷款增速-GDP 增速看，存量贷款规模增速与 GDP增速之差处于历史较低点，信用创造不足；从贷款加权利率-PPI 增速看，实体经济实际利率持续上行。3）结构看，局部融资环境紧张。2019 年出现银行间市场利率普遍较低、但实体经济融资市场利率走高的分层现象，民企和小微企业融资难融资贵，房地产融资过度收紧。 流动性分层的主因是所有制歧视问题，金融体系问题是催化剂。1）政府隐形担保扭曲国企信用风险，导致低效率国企和地方融资平台占用过多信贷资源，直接挤出民企、中小企业融资，形成不同所有制企业的流动性分层。2）多层次资本市场缺失导致企业过度依赖银行信贷，银行的低风险偏好难以匹配高风险企业的融资需求；利率市场化程度不足，利率双轨制导致流动性传导不畅。 建议：1）破除融资市场所有制歧视，改革土地财政，引导资源流向效率更高的民企、中小企业和科创企业。 2）加快金融体系改革，建设多层次资本市场，提高直接融资比例，对银行主导的间接融资体系进行补充。3）大力改善流动性分层，疏通货币传导渠道，加强金融服务实体经济效果。4）房地产融资政策从过度收紧回归中性稳定，避免一刀切走极端，满足刚需和改善型需求、企业正常经营与购地的资金。 展望未来：1）短期来看，货币政策仍需维持稳健偏松，多运用结构性货币工具降息降准，防止流动性分层加剧，预计央行将维持“小步快跑”的操作节奏。2）中期来看，需要加强逆周期调节，推进利率市场化改革，促进宽货币向宽信用转化。3）长期来看，需要深化所有制改革，引导资源流向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业。 风险提示：政策不确定性；隐形担保、土地财政等问题难以解决。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 货币环境松紧的度量 ............................................................................................................................................ 4 1.1 定性分析：《货币政策执行报告》 ........................................................................................................... 4 1.2 总量分析：综合描绘货币周期 ................................................................................................................. 4 1.3 结构分析：流动性分层 ............................................................................................................................. 5 2 货币环境现状：是松还是紧？ ............................................................................................................................ 6 2.1 货币政策执行报告定性：稳健 ................................................................................................................. 6 2.2 总量：“货币宽”但“信用紧”................................................................................................................ 6 2.3 结构：局部紧张，流动性分层 ................................................................................................................. 8 3 流动性分层的诱因 .............................................................................................................................................. 10 3.1 所有制问题是主因 ................................................................................................................................... 10 3.1.1 国企隐形担保：挤出民营、中小企业融资 ................................................................................. 10 3.1.2 土地价格、房价隐形担保：挤出其他领域的可获得融资 ................................................