大类资产配置研究：世界人口周期研究指南

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·大类资产与基金研究深度报告 世界人口周期研究指南 人生就是一场康波。人的一生注定要伴随康氏周期的波动，注定也要伴随人口周期的波动。人是经济活动唯一的参与主体，人口数量的变化自然对经济产生深远意义，从而又会反作用于个体。从 18 世纪马尔萨斯的《人口论》开始，后世学者不断探索人口数量的波动及其与社会条件、科学技术和经济发展等要素之间的关系。本报告以英、美、中三国的长期数据为核心，探究人口数量变动的长期规律，首次明确“人口周期”的概念，并分为人口短周期和人口长周期，讨论人口数量与经济发展中的宏观变量之间的相关关系，预判未来人口数量走势及宏观经济走势。 人口存在 30 年左右的短周期与 70 年左右的长周期。《人口论》指出，农业社会由于生产技术和社会条件等因素的限制，人口增长存在天花板效应，工业社会技术和社会条件的更新使人口天花板不断上移，人口数量在和社会现象的互动中呈现出周期性波动，直观上是出生率和死亡率受外界影响的相对变化，但根本上形成了人口周期。世界主要国家的人口数量研究表明，人口普遍存在约 30 年的短周期，可能存在约 70 年的长周期，周期时长不受战争等外生性因素的影响。推测这种 30 年左右的短周期与人均工作寿命约为 30 年密不可分。 人口下行或驱动生产下行。索罗现代经济增长理论 Y=f(A,L,K)指出，经济总量是技术、资本和劳动力共同的函数，而人口数量与劳动力存在密切关系。现代化进程中的国家都或多或少借助了人口优势进行发展，而追赶国对于领先国的追赶和超越也多在人口爆发期完成。工业革命后，人口和经济总量的关系更为复杂，但人口数量与经济总量总体上的正相关关系没有改变。人口短周期与经济波动相关性更高，而人口长周期的相关性略低，经济总量或通过影响生育率而影响人口数量。同时，人口数量存在跨国界影响，世界主要经济体的经济不仅受本国人口影响，还受其他主要经济体人口的影响及世界加权人口的影响，一大原因可能是，人口通过影响需求，间接影响贸易往来而产生国际影响。 2028 年后，人口下行压力增大或推动通胀抬升。通胀和名义利率同样存在 50-70年左右的周期。实证显示，人口长期与薪酬负相关，即人口要素紧俏时，薪酬上行。同时，薪酬与通胀呈现强正相关，通胀又与名义利率之间正相关，所以人口与通胀之间负相关。那么，根据我们对人口周期的研究和预测，2022 年后，随着中国人口周期进入快速下行阶段，或加快推动中国薪酬体系的完善。当中国薪酬水平达至稳态后，中国将不再是制约全球主要经济体薪酬增长的原因。2028 年后，美中人口周期同时加速下行，在印度等新兴经济体工业化进程尚具有不确定性的背景下，中国薪酬抬升或将推动全球主要经济体的薪酬共同进入新一轮上行期。全球大通胀时代或将来临，全球名义利率可能迎来长期上行阶段。 应对人口锐减，各国已准备“开源节流”，将重新扭转分配机制。根据人口短周期预测，未来一段时间全球人口将继续下行，或将对经济带来下行压力，同时推升世界平均薪酬水平，造成通胀和利率的上行期。为应对人口锐减，主要国家已尝试从削减福利、改变劳动力保持政策等方面降低人口减少对经济的负面影响。但从种群进化的生物学角度，人口减少只是种群进化史上的短暂阶段，是人口与社会互动中的自适性调整，可能改变过分关注科技和效率的现状，催生全球范围内对人口或劳动力本身的进一步重视。 大类资产配置研究 丁鲁明 丁dingluming@csc.com.cn 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 陈风 chenfeng@csc.com.cn 010-86451010 执业证书编号：S1440518120001 d0执 发布日期： 2019 年 11 月 22 日 市场表现 相关研究报告 19.9.3 库存周期上行在即，贸易战影响阶段弱化 19.8.9 以防御应对如期而至的风险 19.7.5 康波萧条期，在防御中静待效率提升 19.6.14 经贸磋商与经济的双折返 19.5.10 康波萧条中来之不易的短暂复苏 -1%4%9%14%19%2016/6/202016/7/202016/8/202016/9/202016/10/202016/11/202016/12/202017/1/202017/2/202017/3/202017/4/202017/5/20上证指数国债指数 23434642/43348/20191122 17:11 大类资产配置研究 大类资产与基金研究深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、人口与社会体系演进及人口周期的存在性 ................................................................................................... 1 1.1 从社会演进看待人口大周期的循环机制 ................................................................................................ 1 1.1.1 农业增长对人口的限制 ................................................................................................................. 1 1.1.2 工业社会释放人口增长天花板 ..................................................................................................... 3 1.1.3 追赶国在人口爆发期实现追赶 ..................................................................................................... 4 1.1.4 人口增长模型：生育率提升、死亡率降低 .................................................................................. 5 1.2 人口周期的客观存在性：普遍存在的 30 年短周期 ................................................................................ 8 1.3 对人口短周期原因的推测：人均工作年限与人口周期 ....................................................................... 10 二、人口与经济总量存在相关性 ....................................................................................................................