宏观专题：走出低物价，理论、经验与路径

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观专题 走出低物价：理论、经验与路径 2024 年底以来，低物价成为我国政策的重要关注点，“促进物价合理回升”也是今年的主要目标之一。本专题报告通过深度分析，试图回答“促进物价合理回升”的政策选择，报告分为 4 部分：一是抬升物价的理论解释；二是复盘中国、美国、日本历史上 5 轮低物价周期，以及对应的促进物价回升的经验；三是分析当前我国物价偏低的现实原因；四是基于理论、历史、现实的分析，推演后续我国“促进物价合理回升”可能的政策方向。 核心结论：复盘中国、美国、日本历史上 5 轮低物价周期，物价持续偏低的核心基本都在需求，抬升物价则需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，但最关键的抓手是需求政策，货币政策、供给端政策只能“锦上添花”。对我国来说，有效“促进物价合理回升”（比如短期以 GDP 平减指数回到 0%为锚），可能有 5 方面的政策：①财政政策：若无其他政策，测算所需广义赤字率为 12.8%（（实 8.4%）；②进一步松地产；③货币政策：进一步降准降息；④促消费：以旧换新短期提振，提高最低工资标准、负所得税、提升社保水平有助于稳住物价中枢；⑤供给侧结构性改革：煤炭、化工、建材、黑色、有色冶炼等行业是重点。 一、关于抬升物价的理论解释 理论上看，关于物价的解释大致可以分为两套体系：一是西方经济学的解释，既包括古典学派、新古典学派、凯恩斯等传统理论，也包括货币主义、理性预期学派等现代理论；二是马克思主义政治经济学对物价的解释。 综合看，理论上（“促进物价合理回升”存在 3 种可能的选择：一是刺激需求，具体可分两类：刺激消费和刺激投资（需求拉动论）；二是收缩供给，包括减少过剩产能、增加劳动者工资等（供给推动论）；三是增加货币供给、降低失业率，从而实现物价回升（货币主义理论、理性预期学派），但可能面临“流动性陷阱”问题。 二、中国、美国、日本历史上的 5 轮低物价周期复盘 1、中国历史上 3 轮低物价周期：需求不足是核心，出口、地产是诱因 中国历史上物价持续下行至偏低水平主要有 3 个时间段：1998 年-2000 年，CPI、PPI 连 21 个月负增；2008-2009 年，由于全球金融危机冲击，CPI、PPI 连续 9 个月同时负增；2012-2016 年，PPI 连续 54 个月负增。 1）1998-2000 年 CPI、PPI 持续负增 >原因：亚洲金融危机导致出口骤降、国内产能过剩、1998 年特大洪水； >应对措施：①货币政策：降息 5 次 423bp、降准 2 次 700bp；②财政政策：合计发行 6600 亿长期建设国债，相当于 GDP 的 3%；③产业政策：1998 年“房改”、2001 年加入 WTO；④供给侧改革，纺织等行业出清。 2）2008-2009 年 CPI、PPI 持续负增 >原因：全球金融危机导致 2009 年出口和出口链断崖式回落； >应对措施：①货币政策：降息 4 次 189bp、降准 4 次 200bp；②财政政策：“4 万亿”；③产业政策：放松地产调控，“家电下乡”，耐用品“以旧换新”等；④其他政策：7 次提高出口退税“稳出口”，开拓新兴市场。 3）2012-2016 年 PPI 持续负增 >原因：2012 年欧债危机致出口大降、国内地产下行、上游行业产能过剩； >应对措施：①货币政策：降息 6 次 165bp、降准 5 次 300bp；②财政政策：地方隐性债务置换；③地产政策：2014 年“松地产”，2015 年棚改货币化；④供给侧改革：“三去一降一补”；⑤其他政策：“一带一路”。 2、美国历史上的低物价周期：“大萧条”带来的供需失衡 作为消费型经济体，美国历史上物价偏低最典型的是 20 世纪 30 年代“大萧条”。 >原因：“一战”之后，工业生产强导致产能过剩，供需矛盾达到极致情况下出现“大萧条”；1930-1933 年美国货币供应量大降 23%。 >应对措施：①货币政策：在“降息-加息-降息”中反复切换，“大萧条”后货币转向宽松；②财政政策：胡佛总统系列经济刺激政策+罗斯福新政。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《提振消费专项行动：海外和历史经验分析》 2025-02-25 2、《2 月 CPI 为何再度走弱？降息降准会远吗？》 2025-03-09 3、《回光盼暖—2024 年物价复盘与 2025 年展望 》 2025-01-09 4、《干字当头—2025 年经济与资产展望》2024-12-01 5、《中美贸易摩擦：现状、趋势、影响》2024-05-26 6、《本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评 3 月国内物价再走低》2024-04-11 7、《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》2024-03-24 8、（《2024 年去产能：行业、路径与影响》2024-02-23 2025 04 02年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 3、日本历史上的低物价周期：不仅仅是“资产负债表衰退” 日本持续地低物价环境最为典型、同时也最顽固，1994 年 7 月日本 CPI 同比转负之后，直到 2022 年才趋势性达到 2%以上，持续时间长达 28 年。 >原因：①需求端：人口老龄化+地产泡沫破灭后资产负债表衰退的双重压制；②供给端：1990s 年代劳动生产率停滞，“广场协议”后日元升值，反向“巴-萨效应”（巴拉萨-萨缪尔森效应）压制日本国内物价。 >解决尝试：①货币政策：零利率、甚至负利率，量化宽松（QE），质化量化宽松（QQE），收益率曲线控制（YCC）；②财政政策：数十轮、超 100 万亿日元财政刺激；③产业政策：主银行制度、终身雇佣制和年功序列制。 >政策实效的深层逻辑：①货币政策陷入“流动性陷阱”；②不同政策之间相互割裂、协调性不足，导致政策效果相互抵消、弱化；③错失结构性改革的关键窗口期，未能培育房地产之后新的经济增长点。 综合上述 5 轮历史梳理，可以总结以下几点规律： ①历史上看，物价持续走低的核心拖累基本都是需求； ②促进物价合理回升需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，核心仍是需求相关的政策，比如 1998 年“房改”、2015 年棚改货币化、2008 年“四万亿”，货币政策、供给端的政策只能“锦上添花”，无法成为促进物价合理回升的核心逻辑。 ③促进物价合理回升并非一日之功、一策之力，既要着眼短期，也要解决中长期支柱产业问题，如果只着眼短期，则易出现日本物价偏低反复的问题。 ④解决物价持续偏低问题，除了考虑需求不足、供给过剩的现实外，居民、企业预期同样重要，改善预期的核心在于，迅速、果断、超预期的政策。 三、多维度看我国本轮物价偏低成因及未来走势 1）长周期看，本轮中国物价偏低，可能面临一定的持续