专题报告-特朗普四月关税前瞻：冲击与影响

宏 观 研 究 2025.03.27 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 特朗普四月关税前瞻：冲击与影响 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 联系人 石琳 相 关 研 究 《变盘中的欧洲经济与股市：反弹还是反转？》2025.03.16 《托底美股的三组看跌期权》2025.03.12 《美国补库明显放缓，欧洲去库接近尾声》2025.03.08 《5 年 10 万亿：增量财政政策预期效果几何？》2024.11.09 《促消费政策要抓住“牛鼻子”》2024.10.29 《PPI 缘何持续低于预期，明年能否由负转正？》2024.10.24 2 月以来特朗普关税新政持续推进：（1）2-3 月部分关税政策已落地：包括对中国，加拿大和墨西哥（部分商品被豁免），以及对钢铁和铝的加征关税；（2）4 月开始美国加征关税对象将进一步扩大：包括对加拿大和墨西哥的部分产品豁免结束，对等关税，对从委内瑞拉进口石油和天然气的国家征税，对农产品征税，以及潜在的对欧盟，对铜、半导体和药品、木材及衍生品等征税；（3）对等关税或是 4 月特朗普政府关税政策的最大冲击：若全面推开，意味着美国有效关税税率或从 2024 年的 2.4%提升至 15.5%，主要经济体中欧盟受影响最大，其次为墨西哥、日本、韩国，考虑到对中国已加征 20%关税，对等关税对中国影响或相对有限，但仍需观察。 美国滞胀风险加大，后续关税冲击将逐步体现：（1）3 月以后通胀压力大概率逐步显现：3 月通胀预期大幅提升，随着 2-3 月加征关税效果持续体现，后续通胀压力或逐步体现在数据中；（2）经济下行压力大概率加大：年初以来美国经济下行压力加大，后续在关税政策的影响下，“滞”的风险持续提升；（3）政策不确定性下，关税风险尚未被充分定价：按现有关税政策测算，对实际 GDP 增速冲击为-0.4%，对通胀冲击为 0.5%-0.8%。若对欧盟、汽车进一步征收关税，实际 GDP 增速冲击扩大至-0.7%，对通胀冲击大概率突破 1%，远超 2018 年贸易战冲击。若对等关税全面实现，意味着美国滞胀压力进一步加大，通胀最高可提升 2 个百分点。 对美股而言，关税引发的盈利下修或未结束：（1）美股上市公司层面，关税风险已被广泛认知：24Q4 财报电话会上提及“关税”的公司家数创近 10年新高，远高于 2018 年中美贸易战水平；（2）行业影响不一：材料、工业、消费等行业受关税政策的冲击或相对较大，通讯服务、金融则相对较小；（3）参照 2018 年贸易战，不排除继续杀估值可能性：与 2018 年贸易战类似，美股估值在加关税政策推出以来经历明显下行，但幅度略不及 2018 年，且是否继续下行则需观察后续关税政策是否超预期，尤其是 4 月 2 日的对等关税细则，不排除继续杀估值的可能性；（4）盈利下修或未结束：AI 行业景气度仍在，但宏观环境上缺乏类似 2018 年税改刺激的提振，本轮加关税对美股的盈利冲击更快，且目前看年内盈利下修大概率尚未结束；（5）短期美股仍需谨慎：后续美股企稳有赖于关税政策的明显转向，进而带动估值修复，但短期仍需等待。 风险提示：历史经验不代表未来；美国关税政策超预期；美国经济下行压力超预期。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 2 月以来特朗普关税新政持续推进 .................................................................. 4 2 美国滞胀风险加大，后续关税冲击将逐步体现 ........................................................ 8 3 对美股而言，关税引发的盈利下修或未结束 ......................................................... 12 4 风险提示 ....................................................................................... 19 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 特朗普关税政策跟踪 .................................................................... 5 图表 2: 美国与主要经济体贸易差额（2024 年） .................................................... 6 图表 3: 若“对等关税”全面实施，美国有效关税税率将大幅提升 ..................................... 7 图表 4: 美国“对等关税”实施后对主要经济体关税税率变化幅度 ..................................... 7 图表 5: 截至 3 月，市场对通胀预期仍相对平稳 ..................................................... 8 图表 6: 3 月美国通胀率预期大幅提升 ............................................................. 9 图表 7: 2 月以来美国经济衰退概率边际提升但仍处于较低水平 ....................................... 9 图表 8: 2 月以来美国经济意外指数边际下行 ...................................................... 10 图表 9: 年初以来的美债利率变动中，实际利率下行明显、通胀预期未见上行 .......................... 10 图表 10: 本轮加关税导致的美国滞胀压力大概率高于 2018 年 ........................................ 11 图表 11: 本轮加关税导致的美国滞胀压力大概率高于 2018 年 ........................................ 11 图表 12: 2 月以来美国经济不确定性大幅提升，带动美股承压 ....................................... 12 图表 13: 24Q4 财报会上提及关税的美股上市公司家数创近 10 年新高 ................................. 13 图表 14: 标普 500 成分股中提及“关税”的公司数量及占行业比重 ................................... 13 图表 15: 材料、工业、可选消费等 2025EPS 预期