【债券分析】3月海外月度观察：美欧财政走向分化，“衰退”交易有待数据验证

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2025 年 03 月 26 日 【债券分析】 美欧财政走向分化，“衰退”交易有待数据验证 ——3 月海外月度观察  1、海外经济：关税影响有待数据验证，通胀水平延续下行  全球：制造业继续改善，服务业维持高景气度  经济方面，全球制造业 PMI 边际回暖，但区域分化明显。贸易方面，波罗的海干散货指数呈现节后修复行情，2 月前 20 日韩国出口同比反弹至15.9%。货币政策方面，美继续暂停降息，欧、英降息预期有所收敛，日如有必要继续加息。财政政策方面，美欧财政力度走向分化，美国财政趋于保守，德国财政出现战略性转向。  发达经济体：美欧经济延续分化，通胀不改下行趋势  美国经济增长保持相对韧性，制造业扩张动能减弱，服务业保持高景气度；劳动力市场依然健康，关注政府裁员的影响；美国通胀全线低于预期；零售销售低于预期，居民消费情绪有所转弱；偏高的房贷利率以及持续上涨的房价加剧居民购房负担。欧元区、英国制造业拖累经济增长，服务业表现韧性；日本经济景气度向上修复。通胀方面，欧元区通胀放缓、英国通胀水平回升；日本通胀水平继续处于政策目标上方。  2、货币政策：美维持“观望”，欧、英降息节奏或放缓，日暂停加息  美联储 “观望”立场延续，需等待经济前景更加清晰。欧央行鹰派降息，诸多不确定性指向更加渐进的决策方式。日央行暂停加息，国内复苏情况及海外政策扰动决定未来加息节奏。英央行暂停降息，后续政策路径尚不明朗，5 月降息预期回落。  3、金融市场：美债收益率震荡，美元指数走弱，国际油价先跌后涨  美债：3 月，美国基本面数据保持韧性，关税、债务上限以及货币政策预期等多空共振，美债收益率窄区间震荡。月初，服务业景气度以及就业市场数据表现较好，叠加关税担忧降温，带动美债收益率由 4.16%震荡上行至4.32%。中旬，通胀、销售均低于预期，美联储延续“观望”态度，债市缺乏明显主线，收益率 10BP 以内震荡。下旬，关税担忧继续缓解，叠加经济数据释放积极信号，收益率再度回升到 4.34%附近。  汇率：美元指数走弱后震荡，日元先强后弱，欧元、英镑震荡走强。  油价：3 月，国际原油在关税、地缘政治冲突导致的供需影响下，WTI 原油价格先跌后涨。  总体来看，2025 年 3 月以来，在大规模关税尚未落地之前，海外主要央行货币政策多呈现“观望”状态，美欧财政力度走向分化，资本市场交易主线围绕地缘政治和关税预期波动。全球制造业景气度改善、服务业保持扩张。美联储如期按兵不动，关税、政府裁员等对利率前景的影响有待数据进一步验证；欧、英央行受到地缘政治、关税贸易的不确定性影响，降息预期边际收紧；日央行暂停加息，后续继续跟踪国内经济修复情况及关税扰动。4 月重点关注美对等关税落地以及海外主要国家更多“硬数据”表现。  风险提示： 美国就业市场超预期疲软；金融市场流动性紧缩。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】政策预期阶段性转稳，通胀压力边际回升——2 月海外月度观察》 2025-02-25 《【华创固收】新增产业债主体市场画像及投资价值分析》 2025-02-13 《【华创固收】特朗普 2.0 正式开启，主要央行相机而动——1 月海外月度观察》 2025-01-27 《【华创固收】城投债提前兑付：特征、风险和机会》 2025-01-22 《【华创固收】2024 年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2025-01-19 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、海外经济：关税影响有待数据验证，通胀水平延续下行 ..................................... 4 （一）全球经济：制造业继续改善，服务业维持高景气度 ......................................... 4 （二）发达经济体：美欧经济延续分化，通胀不改下行趋势 ..................................... 6 1、美国：经济硬指标保持稳健，但政策扰动的影响值得关注 ............................... 6 2、欧元区、英国经济延续缓慢增长，日本经济继续向上修复 ............................... 9 二、货币政策：美维持“观望”，欧、英降息节奏或放缓，日暂停加息 ................. 10 （一）美联储：美联储继续“边走边看”，等待数据反映更多政策影响 .................. 10 （二）欧央行：欧央行鹰派降息，但后续或转向更加渐进的方式 ........................... 11 （三）日央行：日央行如期暂停加息，经济和物价的不确定性仍较高.................... 13 （四）英央行：英央行暂停降息，政策路径尚不明朗 ............................................... 13 三、金融市场：美债收益率震荡，美元指数走弱，国际油价先跌后涨 ................... 14 （一）美国债市：关税、债务上限等多因素扰动，美债收益率窄幅震荡................ 14 （二）汇率市场：美元指数走弱后震荡，日元先强后弱，欧元、英镑震荡走强 .... 15 （三）国际原油：地缘政治冲突引发供需博弈，原油价格先跌后涨 ....................... 16 四、风险提示 ................................................................................................................... 16 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 全球经济景气度指标热力图 ..................................................................................... 4 图表 2 2 月美国 OECD 全球领先指标继续上升 ................................................................. 5 图表 3 2 月欧洲经济政策不确定性指数明显回落 .............................................................. 5