【宏观专题】穿透叙事、全球资产四象限分析：升？落？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 03 月 23 日 【宏观专题】 升？落？——穿透叙事&全球资产四象限分析  核心观点：1、宏观经济逻辑+产业逻辑或是驱动今年美国三大类资产（美债、美股、美元）调整的两大主线，其背后核心矛盾又分别体现为美股风险是否会开启经济内生风险螺旋，导致持续支撑美国经济韧性的居民财富效应逆转，以及欧股中股产业吸引力提升推动的全球资产再平衡配置是否持续。按此条件，后续推演可区分四种情景，结合历史复盘经验校准后，可能有三种情景： 1）美股内生风险螺旋未开启+全球资产配置再平衡不持续=美升中欧落，重回“美国例外”，最利好美股。2）美股内生风险螺旋开启+全球资产配置再平衡不持续=比差逻辑，风偏下行。如果是高通胀→加息催生出的美股大跌，则利好大宗；如果通胀相对平稳，则利好美债。3）美股内生风险螺旋未开启+全球配置再平衡持续=全球股票比好逻辑，相对利好欧股和港股、其次 A 股。 2、当前市场定价的是情景 1 到情景 3 的切换，是否会切换到情景 2，还是重回情景 1 的“美国例外”，短期关注以下几点： 一是美股内生风险逻辑能否触发：1）美股跌幅。纳指再跌 8.9%~31%或者标普 500 再跌 16%左右（累计跌幅将超过 20%）。2）二季度初关注特朗普“对等关税”落地情况。美国偏激进的全球关税政策，可能冲击全球经济。3）下半年可能重点关注美国 2025 财年预算案通过情况，这直接关系到年底 TCJA 到期以后减税是否能继续延长等。此外，年中美国可能再次触及债务上限，债务上限问题有可能与预算问题纠缠，关注两党博弈情况。 二是中欧产业吸引逻辑能否持续：1）德国的刺激法案是否能在 3 月 25 日前顺利通过（目前已经过了联邦议会，21 号过参议院，市场共识预期通过概率较高）。2）德国默茨计划在 4 月中旬（复活节前）完成 CDU/CSU 与 SPD 的组阁谈判、组建新政府，4 月 23 日或上任新总理，关注新政府组建情况，以及后续关于基建基金的支出计划和节奏。3）中国科技产业能否持续多点开花。  一、开年以来美国三大类资产骤变的归因？ （一）美债利率为何下？ 参考 DKW（2019），十年期美债利率=未来实际短期利率（A）+通胀预期（B）+实际期限溢价（C）+通胀风险溢价（D）。截至 2 月 28 日，1 月 13 日以来 10年期美债利率的下行，经济担忧（反映在未来短期实际利率）贡献约 25%，通胀预期回调及相关风险（反映在通胀预期+通胀风险溢价）贡献约 32.2%，不确定性贡献约（反映在实际期限溢价）42.7%。但是，2 月 18 日以来，对经济的担忧在上升，其对美债下行的贡献率提高到 30.3%。 （二）美股在跌什么？ 本轮美股下跌背后是产业逻辑先行，或贡献整体下跌的 57.6%左右，宏观逻辑（所谓衰退交易）贡献了余下约 4 成。 （三）美元在弱什么？ 今年以来美元指数的调整大体可以分为两段：第一段（1 月 13 日-2 月 12 日）主要是前期关税风险定价的消退，对近两个月（1 月 13 日-3 月 13 日）美元指数回调（-5.3%）贡献约 27.8%；第二段（2 月 13 日-3 月 13 日）则主要是交易经济前景由欧弱美强转向相对的欧强美弱（背后包括俄乌冲突缓和、欧洲财政刺激等因素催化），对近两个月（1 月 13 日-3 月 13 日）美元指数回调（-5.3%）贡献约 77.2%。 （四）构建一个理解美国三大资产波动的模型 综合前述对美国三大类资产波动的分析，今年以来美债、美股、美元的调整大体可以归因为两大逻辑的挑战，一是宏观经济逻辑，二是 AI 产业逻辑，二者相互交织互相影响。详见图 14。将这个模型套用到具体的三大类美国资产波动分析（详见图 13）：今年以来，美国三大类资产的波动中，宏观经济逻辑（美国经济前景担忧）或解释 25%左右，关税风险溢价及其他不确定性因素或大 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》 2025-03-05 《【华创宏观】跨境资本净流出扩大，内资流出达四年以来最高水平——2024 年 Q3 跨境资本季度跟踪》 2025-03-05 《【华创宏观】31 省预算观察：目标、预期、力度》 2025-02-19 《【华创宏观】收储，启动？》 2025-02-17 《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第 6 期》 2025-02-13 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 体解释 20%~40%，产业逻辑或解释剩下的 35%~55%。  二、美股当下最核心的挑战和风险逻辑在哪？ （一）经济动能层面：核心风险或是居民财富效应的反转 我们认为当前美国经济韧性最重要的“底色”或是股、房上涨带来的中高收入群体“超额财富”效应支撑消费需求韧性。换言之，资产价格高位是目前美国经济坚韧的重要防线（图 15），如果资产价格“崩盘”，居民财富效应反转，美国经济良性循环或被打破，触发内生风险下降螺旋。 简单测算，纳指在今年以来已经下跌 8.1%的基础上，再跌 8.9%~31%（中值-20%左右）可能触发财富效应反转，即家庭部门超额财富消耗殆尽。 （二）全球配置层面：欧股中股的产业吸引力提升 参考图 19 示意，站在产业逻辑视角，美股 AI 科技产业领先的叙事是吸引资金不断涌向美股 Mag7 的关键一环，但这个逻辑受到今年 DeepSeek 发布 R1 模型的冲击。当产业叙事逻辑受到挑战，部分资金从美股溢出，开启“美国以外”的重新配置。由于美股占全球股票市值近“半壁江山”（图 20），其流动性仅部分外溢或可刺激非美股市有亮眼表现（欧股+中国大陆和港股合计占比约28.9%）。这种重新配置可能重点参考两条脉络：一是相对便宜的价值洼地（欧股，图 21）；二是相对具有吸引力的产业，资本开支增加确定性较高（中国 AI与欧洲国防军工，图 22）。这意味着，如果中国 AI 和欧洲国防产业资本开支有确定性的较大幅度提升，或继续吸引全球资金的再配置，冲击美股产业逻辑。  三、后续推演及核心关注点 （一）构建“美股内生风险螺旋-全球配置再平衡”的四象限模型 依据前文建立的分析模型（图 14），我们可以利用宏观和产业条件的“好”与“坏”区分四种不同情景（图 23），1）美股内生风险螺旋未开启+全球资产配置再平衡不持续。2）美股内生风险螺旋开启+全球资产配置再平衡不持续。3）美股内生风险螺旋开启+全球配置再平衡持续。4）美股内生风险螺旋未开启+全球配置再平衡持续。 （二）历史复盘：四象限是否成立？ 但是，上述四象限究竟能否在现实中成立仍需进一步检验。我们通过复盘发现四点（图 24）： 第