信用风险年度回顾与展望之债券篇：民营房企出清进入尾声，区域及行业风险分化加剧

年度风险回顾与展望 1 民营房企出清进入尾声，区域及行业风险分化加剧 信用风险年度回顾与展望之债券篇 2024 年债券违约金额继续下降，新增违约主体 18 家，其中 1 家为地方国企，其余民企违约中有 4 家为房地产开发企业，民营房地产出清仍在继续。本文分别从债券类型、企业性质、省份划分以及行业划分 4 个角度就近年来发生的债券违约与展期情况进行了回顾，然后就 2025 年的债券违约风险进行了展望。 从债券类型来看，一般公司债和可交换债违约率呈上升趋势，同时需要关注的是 2024年可转债违约率增加，相关债券风险有所上升；从企业性质来看，2024 年广义民企的违约率较去年水平有所下降，房企出清或已进入尾声，国有企业的违约风险近年来处于较低水平，2024 年国企新增违约主体岭南生态；从各省份违约率来看，宁夏、上海、海南以及天津的违约率有一定程度的上行；从行业来看，民营房地产出清之下违约规模仍不低，建筑施工违约金额有所增加，综合类行业因单一行业竞争力不强，主业不突出等弊端违约率也处于较高水平，此外也应关注 2025 年盈利弱化、短债压力大等个别主体的可转债风险。 展望 2025，区域方面重点关注产业债到期压力较大的省份山西省、海南省、重庆以及西藏，尤其对于行业下行，盈利弱化、以及融资渠道弱化，甚至已经发生除债券违约以外债务风险的主体要及时规避。从行业来看，广义民营房企仍面临考验，若销售无法回暖，弱区域的尾部国企不确定性也将上升，建筑施工等地产高关联行业继续承压，其他行业爆发集中性的风险概率不高，重点关注同时存在经营竞争力弱、盈利显著下滑、现金流承压、债务集中到期等情况的主体。转债方面，弱资质主体若同时存在正股低价及高转股溢价率等情况，转股实现退出可能并不一帆风顺，从而易发生损失；对于部分已出现重大风险的转债主体，尽管债券到期时间较远，也需警惕实质风险的提前爆发。 年度风险回顾与展望 2 目 录 一、 债券违约历史回顾 ........................................................................................................... 3 二、 不同维度下的债券违约分析 ........................................................................................... 7 2.1 基于债券类型的违约分析 ................................................................................................. 7 2.2 基于企业性质的违约分析 ................................................................................................. 8 2.3 基于区域的违约分析 ....................................................................................................... 10 2.4 基于行业的违约分析 ....................................................................................................... 11 三、 2025 风险展望 ................................................................................................................ 13 四、 总结与展望 ..................................................................................................................... 24 年度风险回顾与展望 3 一、 债券违约历史回顾 2024 年全年发生债券违约的主体1合计 67 家，违约债券231149 只，违约金额4合计1,406.35 亿元。具体从违约主体来看，2024 年违约主体较 2023 年增加了 7 家；从违约支数来看，2022 年为债券违约的顶峰，2023 年和 2024 年连续两年下降至 149 只；从违约金额来看，2024 年较去年同比大幅下降了 39.09%，也是连续第三年下降。整体来看，在民营房地产陆续出清的背景下，债券违约金额连续三年下降，债券市场风险整体呈现下降。 图 近十年债券违约支数与金额（支；亿元） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从 2014 年以来信用债违约率变化来看，这里我们继续采用两种方法计算违约率，一种是当期违约率，以违约金额比当年总偿还金额加违约金额计算5；另一种为存量违约率，以违约金额比当年期末信用债余额计算6。在债券违约金额 2021 年达到顶峰而后逐年下降的情况下，2014 年以来违约率如下图所示：第一种计算方法下，债券违约率在 2019 年（2.27%）达到顶峰后呈现下降趋势，2022 年降至 2%以下，2024 年降至 1%以下，接近2018年水平；第二种计算方法下，2019年-2022年处于债券违约高峰（0.8%以上），2023年下降至 0.76%，2024 年继续下降至 0.42%。整体来看，两种计算方法下，2022 年后债券违 1 本文所述违约债券/主体包含实质性违约以及展期债券/主体，且仅统计境内债，已违约（展期）主体的其他未到期债券，不纳入其中。 2 同一年份同一只债券多次展期按最早展期/违约期限及违约日债券余额及当日逾期利息计算。 3 债券类型包含金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券、定向工具以及可转债。 4 以展期/违约日债券余额+逾期利息之和计算，同一只债券同一年份多次展期/违约处理规则同批注 2。 5 违约率=违约金额/（违约金额+当年总偿还量）。 6 违约率=违约金额/期末信用债存量余额。 14.56 139.37 433.82 387.53 1,368.50 2,023.99 2,407.39 2,749.61 2,587.21 2,308.71 1,406