“鱼与熊掌”如何兼得系列(一)：三大运营商，兼顾β与稀缺α-西部证券

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 三大运营商，兼顾β与稀缺α “鱼与熊掌”如何兼得系列（一）  核心结论 分析师 毛君杰 S0800524100007 13641817824 maojunjie@research.xbmail.com.cn 慈薇薇 S0800523050004 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 宁德时代和长江电力是两个代表性的成长/价值优质核心资产：1）宁德时代是新能源浪潮中的高β资产，受政策与产业趋势强驱动。2）长江电力是难以复制的稀缺α资产，具备自然垄断和永续经营特征。在 2016-2020 的核心资产牛与 2022-2024 年的“安全资产”牛中，两类资产走势也反映出市场不同股市周期中对时间价值和风险收益的不同定价逻辑：1）宁德时代估值锚定远期成长性，股价波动与市场风险偏好高度同步，符合“高赔率+低胜率”的成长投资策略。2）长江电力估值锚定永续现金流折现，股价与市场整体波动相关性低，符合“高胜率+低赔率”的深度价值策略。 谁会是未来的优质核心资产？AI 浪潮与中国 AI 叙事走向现实，叠加逆全球化周期共振之下，我们认为三大运营商（中国电信，中国联通，中国移动）是 AI 链条中防御型成长资产，既有成长性β（类似新能源中的宁德），也有稀缺性α（类似高股息/现金牛中的长江电力），在牛市中具备估值弹性，在特朗普 2.0 带来外部冲击时通过股息和低波提供保护。 为什么看好三大运营商？1）从商业模式来看，中国电信通信业务弱周期，数字经济强周期使其具备“攻守兼备”的特征。科技龙头资本开支驱动云计算、数据中心等业务，有望打开运营商的第二增长曲线。2）从财务特征来看，稳健现金流与股息为运营商提供安全垫。中国电信有媲美长江电力的稳定性，5YR 平均股息率（A 股>4%，H 股>6%）高于长江电力（>3%）。（3）国企禀赋：数据安全重要性上升，云端布局从长期来看，国央企相对民企有数据留存优势和壁垒，有望长期提升增长斜率与现金流溢价。 情绪周期：去年大周期择时体系提示了 9 月 18 日的买点，小周期择时体系提示了 2 月 5 日、10 月 18 日和 11 月 27 日的启动，并在 12 月 10 日实现预期涨幅，进入时间和空间调整阶段，市场选择以空间调整来进行。今年 1月 6 日择时体系提示将出现耐勾型上涨，当下持续在多头信号验证阶段，下沉到结构方面我们认为攻防兼备的【防守型科技】，比如三大运营商是当下配置的核心。 3 月日历效应：行情逐步步入基本面验证期。1）对历史春季躁动，本轮上涨自 1 月 14 日至 3 月 7 日以来已持续 33 个交易日，上证指数、创业板指分别已经累计上涨 6.70%和 11.24%，行情步入后半段。2）2010-2024 年 3 月上证指数上涨概率收敛至 40%，涨跌幅中位数为-0.59%，两会前后小盘成长与价值表现相对活跃，会后稳定风格胜率更高，但成长与消费整体收益弹性更佳，配置上要兼顾弹性和稳健，做好高低切换。 风险提示：宏观政策变化风险，策略框架失效，基本面超预期下行，AI 产业发展与龙头资本开支进度不及预期等。 证券研究报告 2025 年 03 月 11 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 03 月 11 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 哑铃的两端：宁德时代与长江电力 ................................................................................. 4 二、 运营商，兼顾 alpha 和 beta ............................................................................................ 6 三、 西部策略择时体系研判 ................................................................................................. 10 3.1 情绪指标与择时体系 .................................................................................................. 10 3.2 A 股权益估值不贵，等待基本面验证 .......................................................................... 11 3.3 从日历效应看 3 月市场 .............................................................................................. 12 四、 风险提示 ....................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：2016-2020、2022-2024 年两段行情中，宁德时代与长江电力分别走出了亮眼的表现 . 4 图 2：宁德时代 PE 与股价走势 ............................................................................................... 5 图 3：新能源 beta 行情与新能源车渗透率高度挂钩 ................................................................ 5 图 4：长江电力 PE 与股价走势 ............................................................................................... 5 图 5：长江电力在 2019-2024 年提供了低波保护 .................................................................... 5 图 6：运营商：未来的优质核心资产，兼顾α和β .................................................................. 6 图 7：中国电信业务结构 .......................................................................................................... 7 图 8：中国电信：产业数字化拉动公司业务增速 ..............