公司深度：制冷剂行业上行周期已至，氟化工龙头扬帆起航

[Table_Stock] 巨化股份（600160） 证券研究报告 公司深度 制冷剂行业上行周期已至，氟化工龙头扬帆起航 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 国内氟化工行业龙头，产业链一体化优势明显。公司是国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业。2024年二代制冷剂生产配额合计47467吨，占全国生产配额的22%，内用生产配额35005吨，占全国内用生产配额的27%；三代制冷剂生产配额及主流单品种生产配额处于第一位（占有率远高于其他企业）；目前是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置，年产能约 8000 吨，并投运多年。拥有基础配套原料、含氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品、特色氯碱新材料等在内的完整的氟氯新材料产业链。 三代制冷剂配额方案正式落地，公司制冷剂业务迎来发展良机。根据生态环境部《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额的通知》，2025年我国三代制冷剂生产配额总量为79.19万吨，内用生产配额为38.96万吨。巨化股份拥有三代制冷剂生产配额29.98万吨，占行业总配额量的37.86%，内用生产配额15.1万吨，占行业全部内用配额的38.77%。相较于2024年的配额分配，公司2025年配额总量及占比均有提升。我们认为公司在未来的三代制冷剂市场中生产配额优势明显，随着行业景气度逐渐回暖，公司盈利能力有望持续提升。 产能持续扩张，高附加值含氟材料陆续投产。各产品线持续扩充：2023年公司100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期 A 段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、12 万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、30kt/a 制冷剂海外工厂等项目顺利建成。决策实施新增 10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目、44kt/a 高端含氟聚合物项目 A 段 40kt/a TFE 项目、500 吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250 吨/年项目 20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目等一批高性能氟氯新材料项目。未来随着各产品线产能的释放，公司营收有望再上一个台阶。 ◼ 投资建议 三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进 一 步 提 升 。我 们 预计 2024/2025/2026年公 司营 业 收 入 分 别为224.58/268.03/302.50亿元；归母净利润分别为19.70/32.86/41.40亿元。对应的 EPS 分别为 0.73/1.22/1.53元/股。当前股价对应 PE 分别为 35.31x、21.16x、16.80x。我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。 [Table_Industry] 行业: 基础化工 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 于庭泽 SAC 编号: S0870523040001 联系人: 王哲 SAC 编号: S0870123040029 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 25.54 12mth A 股价格区间（元） 14.42-26.31 总股本（百万股） 2,699.75 无限售 A 股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 689.52 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深 300 比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -25%-17%-9%-1%6%14%22%30%38%03/2405/2408/2410/2412/2403/25巨化股份沪深3002025年03月14日公司深度 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 20655 22458 26803 30250 年增长率 -3.9% 8.7% 19.3% 12.9% 归母净利润 944 1970 3286 4140 年增长率 -60.4% 108.8% 66.8% 26.0% 每股收益（元） 0.35 0.73 1.22 1.53 市盈率（X） 73.71 35.31 21.16 16.80 市净率（X） 4.33 3.99 3.53 3.09 资料来源：Wind，上海证券研究所（2025 年 03 月 14 日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 氟化工行业龙头，规模和一体化优势凸显 .................................. 5 1.1 国内领先的氟化工龙头企业 .............................................. 5 1.2 公司营收逐年提升，盈利水平将得到改善 ........................ 8 2 三代制冷剂进入配额时代，行业开启上行周期 ......................... 11 2.1 环保政策驱动，制冷剂面临更新迭代 ............................. 11 2.2 三代制冷剂生产使用进入配额时代 ................................. 12 2.3 制冷剂需求稳定，价格进入上行通道 ............................. 13 2.4 配额时代已至，三代制冷剂价格稳步上行 ...................... 16 3 含氟新材料应用广泛，下游需求未来可期 ................................ 19 3.1 含氟新材料种类众多，下游应用领域广泛。 .................. 19 3.2 含氟冷却液：大数据中心建设如火如荼，浸没式液冷增量可期 ...................................................................................... 22 4 制冷剂产销量遥遥领先，氟化工行业龙头地位稳固 ................. 26 4.1 二、三代制冷剂产能位居行业前列，配额管理下优势尽显 ............................................................................................. 26 4.2 公司产品线不断扩容，一体化产业链优势尽显 .............. 28 5 盈利预测 ..................................................................................