点评10月金融数据：信贷社融回落，经济下行，通缩

请务必阅读正文之后免责条款部分 [Table_Summary] 信贷社融回落，经济下行，通缩 ——点评 10 月金融数据 恒大研究院研究报告 宏观研究 点评报告 2019/11/11 首席经济学家： 任泽平 研究员：石玲玲 shilingling@evergrande.com 研究员：刘宸 liuchen@evergrande.com 研究员：贺晨 hechen@evergrande.com 研究员：王孟嫫 wangmengmo@evergrande.com 事件： 中国 10 月社会融资增量 6189 亿元，前值 22700 亿元，去年同期 7373 亿元。中国 10 月份新增人民币贷款 6613 亿元人民币，前值 16900 亿元，去年同期 6970 亿元。中国 10 月 M2 同比增长 8.4%，前值 8.4%，去年同期 8%。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 1. 核心观点： 1）从总量来看，金融数据不及预期，社融、信贷全面下滑，预示经济下行压力加大。房地产融资收紧、民营小微企业信用溢价处于高位对信用创造的负面效果逐渐显现，10 月新增社会融资规模 6189 亿元，同比少增 1185 亿元；新增人民币贷款 5470 亿元，同比少增 1671 亿元。金融机构新增人民币贷款 6613 亿元，同比少增 357 亿元。M2 增速 8.4%，与9 月持平；M1 同比增速 3.3%，较 9 月下滑 0.1 个百分点，反映企业流通和交易需求不足。 2）从结构来看，表内贷款、专项债、银行未承兑汇票共同拖累社融增长，其中居民短期贷款大幅萎缩，或反映消费贷“涉房”交易收紧影响。从社融结构来看，表内贷款大幅萎缩，同比少增 1671 亿元，专项债年内首度负增长、未贴现银行承兑汇票大幅下滑。从信贷结构看，10 月居民短期贷款 623 亿元，同比少增 1284 亿元，反映 8 月起监管部门严查消费贷涉房交易在 9-10 月份的逐步落实。企业贷款小幅回落，同比少增241 亿元，尽管企业中长期贷款同比多增 787 亿元，但或主要受到基建投资的影响，实际经济下行压力仍大。 3）流动性分层依然严峻，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出。2019 年基础货币投放并不少，但信用创造层面出了问题，这跟企业信心不足、改革开放有待深化有关。10 月末地方政府专项债券余额同比增长 29.5%，委托贷款、信托贷款却同比下降 8.2%和 4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。 4）央行货币政策工具不断创新，新型货币工具注重以我为主、精准滴灌，有助于推动货币政策从数量型向价格型转变。2013 年后，外汇占款科目总量趋稳、增量趋 0，MLF、SLO、TMLF、CBS、民企债券融资工具等新型货币政策工具涌现。11 月 6 日金融委贯彻四中全会精神，研究深化中小银行改革，将流动性分层问题上升至国家高度，预计央行将继续使用央行票据互换工具 CBS 支持中小银行补充资本金，优化资本结构，支持民企和中小企业融资。 5）中国的货币政策空间打开：第一，当前猪周期带动 CPI 指数上行，但 PPI 持续为负，企业盈利下行、实际利率上升，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，10 月金融数据全面回落。第二，中美贸易摩擦冲击和房地产融资紧缩，内外需疲软，经济下行加大，短期迈入“5”时代，需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节，但要控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。我们建议可以多次小幅调整LPR 利率，或小幅多次降低 MLF 利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。 2. 存量社融增速 10.7%，较 9 月小幅回落 0.1 个百分点，其中人民币贷款、专项债和未贴现银行承兑汇票为社融主要拖累，经济下行抑制货币派生。 10 月社融增速较 9 月小幅回落。10 月新增社会融资规模 6189 亿元，同比少增 1185 亿元；10 月末社会融资规模存量为 219.6 万亿元，同比增长 10.7%，环比下降 0.1 个百分点。10 月 PMI 持续位于荣枯线以下，反映企业经营情况恶化，经济下行压力加大抑制信用派生，符合我们之前金融数据回暖仅是短期反弹的判断。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表1：10 月社融增速较 9 月环比下滑 0.1 个百分点 资料来源：Wind，恒大研究院 从结构来看，表内贷款大幅萎缩、专项债年内首次负增长拖累社融，未贴现银行承兑汇票大幅下滑。表内融资方面，人民币贷款大幅萎缩。10 月新增人民币贷款 5470 亿元，同比少增 1671 亿元。一方面，房地产融资收紧、出口乏力等因素影响企业投资需求；另一方面，实体经济信用分层难以消退，并且 PPI 下行，制造业实际利率攀升进一步抑制企业融资需求。表外融资方面，未贴现银行承兑汇票大幅下滑。10 月表外融资减少 2344 亿元，同比少减 331 亿元，其中委托贷款减少 667 亿元，同比少减 282 亿元；信托贷款减少 624 亿元，同比少减 649 亿元；新增未贴现银行承兑汇票减少 1053 亿元，同比多减 600 亿元，成为表外最大拖累。直接融资方面，企业债券融资微增，股权融资保持稳定。9 月央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，新口径下 10 月新增企业债券融资 1622 亿元，同比多增 99 亿元。新增股票融资 180 亿元，同比多增 4 亿元。其他融资方面，新增专项债融资年内首次由正转负，对社融拖累较明显。10 月专项债融资减少 200 亿元，同比多减 1068 亿元，拖累社融增长。2019 年专项债发行 2.15 万亿元额度已经用尽，后续专项债融资将继续承压。 图表2：2019 年 10 月新增社融结构 资料来源：Wind，恒大研究院 91113151719210204060801001201401601802002202012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10社融存量（亿元）社融存量同比（%，右）-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018年10月（亿元）2019年10月（亿元） 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 3. 10 月新增人民币贷款大幅萎缩，主因居民消费贷“涉房”收紧导致短期贷款下滑，企业中长期贷款有所改善，或受基建影响。 10 月金融机构新增人民币贷款 6613 亿元，同比少增 357 亿元。经济下行压力仍大，企业投资意愿和融资需求不足，未来仍需政策持续发力。 图表3：2019 年 10 月金融机构新增信贷 资料来源：Wi