《政府工作报告》解读：扩财政促内需的含金量正在上升

http://www.huajinsc.cn/1 / 11请务必阅读正文之后的免责条款部分2025 年 03 月 05 日宏观类●证券研究报告扩财政促内需的含金量正在上升主题报告《政府工作报告》解读投资要点 一、目标维持 5%并突出外部风险，促进消费投资内需决心坚定。同样的 5%，不同的外部环境——单边主义和保护主义加剧、世界经济增长动能不足，指向净出口对经济增长的拉动作用可能趋于减弱。国内内生性有效需求不足，特别是消费不振，为实现 5%左右的增长目标，需宏观政策更加积极有为，坚定扩大国内消费投资需求。初步预计在政策更加积极有为大力促进消费投资内需的导向下，2025 年最终消费、资本形成、净出口可能分别对当年经济增长贡献 2.5、2.0、0.5 个百分点，其中最终消费和资本形成的贡献预计分别较 2024 年提升 0.3 和 0.7 个百分点。 二、赤字率大幅升至 4%，消费补贴低于预期但有年中加码可能。赤字率大幅提升1 个百分点至 4%，财政支出增长约 4.4%均基本符合预期，从经常性财政支出和预算内投资支出两方面有望对内需为主的 5.0%左右的实际增长目标形成有力支撑。安排 3000 亿消费补贴资金力度稍低于我们此前预期，但考虑到今年赤字率安排较为充足，超长期特别国债规模也有提升，如果一二季度耐用品消费动能衰减较快，不排除年中类似去年加码消费补贴的可能。 三、特别国债专项债大幅扩容，化债发展并举，基建空间打开。特别国债计划全年发行 1.8 万亿，处于我们预期区间内的偏高位置，这就为超长期特别国债带动超长期贷款等配套融资，更大力度支持“两重”建设提供了更大规模的高效资金支持。新增专项债 4.4 万亿，较去年多安排 5000 亿，可以保证用于投资建设的专项债资金规模不因新增土地收储和收购存量商品房等用途而受到挤压，而下放项目审核权限，简化投资审批流程，旨在缓解 2024 年专项债资金使用缓慢的难点，预计将较快形成基建投资靠前发力的局面。明确要求“减持在发展中化债、在化债中发展”，要求通过完善和落实化债方案、优化开合和管控措施、动态调整债务高风险地区名单等方式，“支持打开新的投资空间”。综合这三方面财政更大力度对投资稳增长的支持，我们倾向于上修广义基建投资 2025 年的同比增速预期至约 10%，基建投资稳增长的上限空间预计将进一步打开。 四、货币“适度宽松”落实为更加积极的信用扩张要求。《报告》延续了“适度宽松”、要求适时降准降息、保持流动性充裕等一系列最新立场定调，同时删除了去年报告中暗示信用扩张需求放缓的内容，指向“适度宽松”立场最终或落实为更加积极的信用扩张要求。我们对应预计 2025 年贷款、社融存量同比增速下行斜率将有所放缓，并与上修的基建投资增速形成新的对应关系。在利率和汇率的双重约束下，预计央行或将在数量型工具选择的方面将继续做出调整，降准仍是最优选，力度或更加果断。近期美国升级对多方的关税战引发经济风险加大和美元指数走弱的时期，可能为我国央行灵活考虑降息提供了一个稍纵即逝的时间窗口。 五、专项债收购存量房，缓解商品+保障房市场双向供需矛盾。房地产调控政策方面，《报告》从“需求——供给循环”和“商品+保障”双轨市场建设两个方面给出了加快构建房地产发展新模式的机制安排，专项债收购存量商品房是沟通这两个层面的政策“题眼”，我们维持全年专项债将有 6000-8000 亿用于土地收储和收购存量商品房等的预测不变，维持 2025 年中附近房地产市场或见 L 型拐点的预测不变。 风险提示：外部环境不确定性提升，净出口增长贡献低于预期风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn相关报告两会聚焦：五大看点 2025.3.4PMI 节后反弹，投资好于消费——PMI 点评（2025.2） 2025.3.2LPR 四度持平，十债利率升至 1.7%，释放何种信号？——华金宏观·双循环周报（第95 期） 2025.2.21信贷创纪录“开门红”，年初集中还是全年趋高？——金融数据速评（2025.1）2025.2.14内外形势有何变化，货币如何调整优化？——《货币政策执行报告》（2024Q4）解读·周报（第 94 期） 2025.2.14主题报告http://www.huajinsc.cn/2 / 11请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、目标维持 5%并突出外部风险，促进消费投资内需决心坚定........................................................................3二、赤字率大幅升至 4%，消费补贴低于预期但有年中加码可能........................................................................4三、特别国债专项债大幅扩容，化债发展并举，基建空间打开.......................................................................... 6四、货币“适度宽松”落实为更加积极的信用扩张要求.....................................................................................7五、专项债收购存量房，缓解商品+保障房市场双向供需矛盾............................................................................9图表目录图 1：美元计价出口同比及主要商品大类贡献（%）..........................................................................................3图 2：主要经济体出口商品价格指数同比（%）................................................................................................. 3图 3：年度经济增长目标与实际 GDP 同比增速、贡献拆分及预测（%）...........................................................4图 4：一般公共预算支出/GDP 及融资来源......................................................................................................... 5图 5：限额以上商品零售同比及预测（%）........................................................................................................ 6图 6：社会消费品零售总额同比及预测（%）........