首次覆盖报告：精品国药代表，民族瑰宝传承

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2025 年 03 月 06 日 同仁堂（600085.SH） 医药生物/中药 精品国药代表，民族瑰宝传承 ——首次覆盖报告 公司深度  精品国药代表，民族瑰宝传承 公司前身始创于公元 1669 年（清康熙八年），迄今已有 356 年悠久历史。同仁堂股份成立于 1997 年，同年上交所上市，已经成为集中药生产、销售、科研和配送为一体的大型中医药企业。主要产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁大活络丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等为代表的众多经典传统中药产品，常年生产的中成药超过 400 个品规，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多领域，丰富的产品资源形成对品牌发展和稳健经营的有力支撑。  精品国药经营范式：大品种战略，全产业链经营 大品种战略、精品战略发展范式。2019-2023 年，公司销售前五大产品组成基本稳定，安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、六味地黄系列和金匮肾气系列连续五年位居公司销售前五大产品，前五大单品销售额在公司医药工业销售中占比稳定在 46%左右，但毛利率显著高于医药工业整体；安宫牛黄系列是公司核心代表产品，内地零售市场市占率超 50%。公司持续对品种群进行全面梳理并细化分类，遴选 50 多个重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜；2023 年底推出“御药传奇系列”首批精品品规。 中医药全产业链经营模式。公司在中医药产业链基本做到全产业覆盖，业务涵盖中药材种植、中成药生产和药品零售等多个领域，形成了完整的产业链闭环。“药材好，药才好”，对上游原料坚持“道地药材”原则，规模化、规范化种植和管理，保证中药材地头质量；中游常年生产超 400 个品种中药产品，安宫牛黄丸双天然市占率绝对领先；下游医药商业零售门店数量突破千家，对自有药品销售形成闭环服务。  几个不变与变化：中药材价格、天然牛黄、政策壁垒和品牌软实力 两个变化：上游中药材价格和核心原料天然牛黄供应。 1、中药材价格下降，缓解成本压力。从 2024 年 7 月份开始，中药材价格指数开始持续下跌，2025 年 3 月 3 日最新价格指数为 1856 点，相对 2024 年 7月高点 2252 点，半年多时间跌幅 17.6%，时间长达 8 年的中药材大面积涨价趋势初步得到遏制。 2、牛黄进口试点，打开原料供应限制瓶颈：牛黄进口试点政策，申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，全球肉牛存栏量是国内十倍，天然牛黄进口试点，为同仁堂等含牛黄成分药品生产企业，扩大天然牛黄供应带来便利，打开生产原料供应限制瓶颈。 两个不变：政策壁垒和强大的品牌软实力 1、政策壁垒不变。牛黄、麝香天然原料入药严格准入和配额制管理不变；天然麝香入药使用准入制管理、生产配额制管理；天然牛黄进口试点申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，规范有序进口使用。 2、强大品牌软实力。销售以零售渠道为主，拥有自主定价能力，同仁堂安宫牛黄丸双天然产品内地和香港市场持续提价。国内拥有安宫牛黄丸生产批文的企业超过 120 家，但公司安宫牛黄丸在国内市占率超 50%，香港市场品推荐（首次评级） 李志新（分析师） lizhixin@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280523110001 市场数据 2025.03.06 收盘价(元)： 36.37 一年最低/最高(元)： 30.34/47.77 总股本(亿股)： 13.71 总市值(亿元)： 498.27 流通股本(亿股)： 13.71 流通市值(亿元)： 498.27 近 3 月换手率： 33.46% 股价一年走势 相关报告 -40%-20%0%20%40%2023/112024/022024/052024/082024/11同仁堂沪深300 2025-03-06 同仁堂 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 牌号召力强大，2011 年公司安宫牛黄丸在香港零售市占率已高达 94.2%。  盈利预测、估值与评级 我们预测公司 2024-2026 年，营业收入分别为 187.7/203.3/222.7 亿元，分别同比增 5.1%/8.3%/9.5%；归母净利润分别为 16.7/19.4/22.6 亿元，分别同比增 0.3%/15.8%/16.7%；每股 EPS 分别为 1.22/1.41/1.65 元；毛利率分别为44.5%/45.5%/46.5%。 据 Wind 一致预期，2024 年可比公司平均 PE 倍数为 28X，同仁堂 PE（2024E）约 30 倍，估值略高于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品安宫牛黄丸（双天然）提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。 财务摘要和估值指标（2025.3.6） 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,372 17,861 18,767 20,330 22,267 增长率(%) 5.3 16.2 5.1 8.3 9.5 净利润(百万元) 1,426 1,669 1,674 1,938 2,261 增长率(%) 16.2 17.0 0.3 15.8 16.7 毛利率(%) 48.8 47.3 44.5 45.5 46.5 净利率(%) 9.3 9.3 8.9 9.5 10.2 ROE(%) 11.9 12.8 11.7 12.1 12.6 EPS(摊薄/元) 1.04 1.22 1.22 1.41 1.65 P/E 49.9 51.7 29.7 25.7 22.0 P/B 5.4 5.8 3.5 3.2 2.9 资料来源：Wind、诚通证券研究所预测，股价时间为 2025 年 3 月 6 日 2025-03-06 同仁堂 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 投资要件 盈利预测与投资评级 我们预测公司 2024-2026 年，营业收入分别为 187.7/203.3/222.7 亿元，分别同比增 5.1%/8.3%/9.5%；归母净利润分别为 16.7/19.4/22.6 亿元，分别同比增0.3%/15.8%/16.7%；每股 EPS 分别为 1.22/1.41/1.65 元；毛利率分别为44.5%/45.5%/46.5%。 据 Wind 一致预期，2024 年可比公司平均 PE 倍数为 28X，同仁堂 PE（2024E）约 30 倍，市盈率估值略高于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级。 关键假设 公司医药工业产品线按治疗领域分心血管类、补益类、清热类、妇科类和其他药品，商业分部包含自有产品销售，相应有分部间抵消，我们分别给予营收增速和毛利率假设，如下： 1）心脑血管类：心脑血管类为公司核心优势产品，产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁堂大活络丸等，2021-2023年心脑血管类产品营收增速逐年下