货币市场机构行为系列(2)：资金为什么松？又+为什么紧？

证 券研究报告•债券研究 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 债券简评报告 资金为什么松？又为什么紧？——货币市场机构行为系列（2） 发布日期：2025 年 02 月 06 日 分析师：曾羽 电话 010-56135218 SAC 编号: S1440512070011 分析师：谢一飞 电话 010-56135226 SAC 编号: S1440523070009 核心观点 如何理解资金与短债的关系？图像上短债与非银资金利率走势一致仅是表象，事实上非银资金 成本与短债为并列关系，两者共同受资金面与市场预期影响，本文提出了四类情形综合分析。 1 月以来流动性收紧，但由于市场认为紧缩是暂时的，因此更愿意维持仓位，现券市场韧性带 来资金市场踩踏。展望后续，央行在 2 月仍可能将资金维持在偏紧位置。但考虑到目前市场做多情绪减弱， 非银资金或转为供需两弱，资金分层缓解，但由于 DR 仍偏高，所以非银资金也不会很低，预计在 1.8%至 1.9% 。 现券方面，目前短端已下行至 1.7%，基本修复完成，市场押注后续资金转松，但若后续资金不 及预期或分层再度走阔，不排除短债补跌。相对而言，长端受资金影响有限，确定性更强。 信息或事件 2025 年 1 月以来，资金面不断收紧。但节奏上看，DR 利率在 1 月 14 日便上行至顶峰后转震荡，1 月 15日后非银资金收紧主要由资金分层走阔贡献，而 1 月 26 日非银资金转松同样由资金分层缓解贡献，引 发市场关注。 简评： 1、银行资金市场：DR 利率取决于超储水平与央行态度 我国银行间流动性传导包括“央行-银行-非银”三个层次，运行上可总结为“双中心模式”，一是商业银行间的资金拆借，对应 DR 利率，二是非银机构之间的资金拆借，对应 R、GC 等利率。 从影响因素看，商业银行间拆借的 DR 利率主要由国有大行主导，数据显示大行净融出规模与 DR 利率呈现明显的负相关关系。大行融出行为背后反应了央行的态度，这部分仅可通过分析央行政策目标与约 束来定性分析。 另一方面也取决于银行可用资金规模，具体可通过银行超储水平定量分析。数据显示，我国商业 银行 超储率与资金利率有明显的负相关关系。 此外，央行公开市场投放操作也较为重要，重点关注逆回购操作，但其对资金面的传导关系在不同时 间并不一致。在 2023 年及之前，逆回购操作规模与资金面呈现同涨同跌关系，但在 2024 年后可观测到呈现负相关 证 券研究报告•债券研究 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 债券简评报告 关系，背后可能是央行调控资金市场模式变化。 图表1： 大行融出规模与 DR 利率走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，中信建投 图表2： 银行超储率与资金利率关系 资料来源：Wind，中信建投 1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%050001000015000200002500030000350004000045000500002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01大行净融出DR001(右)DR007(右)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11DR001DR007OMO7天月均超储率（季调，逆序）核心超储率（季调，逆序） 证 券研究报告•债券研究 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 债券简评报告 图表3： 央行逆回购投放与资金利率关系（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信建投 2、非银资金市场（供给端）：关注货基规模与配置行为 非银拆借成本 R、GC 等的定价则更为复杂，但可用供需框架分析。 非银资金供给来源主要是货币基金、银行理财等非银机构，同时城农商行为代表的中小银行也是重要资金供给方。 货币基金是非银资金供给最核心来源，其融出规模一方面取决于货币基金规模。货币基金持仓机构包括居民与机构，由于居民申赎货基属于慢变量，因此货基规模变化主要取决于机构申赎情况。一般而言，当资金面（DR 利率）紧张时，货基将被机构赎回，而在宽松时，机构申购货基将增加。货基融出规模另一方面取决于其资产配置行为。货基主要配置资产包括短债（存单为主）、同业存款、买入返售（融出）。若货币基金 看好 后续宽松，则会拉长久期，增配中长久期存单并减少融出，反之则是缩短久期并加大融出。 中小银行等也是非银资金供给的重要来源，其往往以资金中介角色出现（货基也部分承担这一角色）。在资金面（DR 利率）宽松时，资金中介会通过正回购加杠杆（以隔夜资金为主），然后通过“借隔夜放 7 天”与“借压利率出压信用”的错配方式融出赚取差价，而当资金面（DR 利率）偏紧时，资金中介则会减少正回购 规模 ，中介职能同步弱化。 综合来看，以上两类机构均是在资金面（DR 利率）宽松时融出能力提升，在资金面（DR 利率）收紧时融出能力下降。 1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%-6000-4000-200002000400060002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02OMO日度净投放（右）DR001DR007政策利率 证 券研究报告•债券研究 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 债券简评报告 图表4： 货基规模测算与官方公布对比（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，中信建投 图表5： 货基配置买入返售与存单规模走势对比（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，中信建投 3、非银资金市场（需求端）：取决于广义基金做多情绪 非银资金需求来源主要是除货基以外