铜行业专题报告：缺矿共识下，价格中枢有望上行

铜行业专题报告缺矿共识下，价格中枢有望上行请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明投资评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告有色金属2025年2月2日证券分析师姓名：田源资格编号：S1350524030001邮箱：tianyuan@huayuanstock.com证券分析师姓名：田庆争资格编号：S1350524050001邮箱：tianqingzheng@huayuanstock.com核心观点◼矿山：铜矿产能扩张期，但增速下降。（1）矿山资本开支影响长期供给趋势，2025-2027年铜矿增产预计主要受2020-2022年资本开支影响，此时资本开支较2019年下降后逐年上升，预计铜矿仍处于增产过程中但增速下降。且从长期来看，供给高峰或在2028-2029年（近期资本开支高峰为2023年-2024年），且增产强度低于上一波供给（2012年资本开支高峰）。（2）矿山投扩产影响中期产能，从全球矿山产能投产来看，目前仍处于产能扩张期，且产能高峰或于2028-2030年到达，但整体扩产增速处于下降趋势，整体与矿山资本开支相对应。具体来看，2024-2027年预计全球铜矿产能及增速分别为2379万吨（4.7%）、2479万吨（4.2%）、2559万吨（3.2%）和2619万吨（2.3%），2028-2030年全球铜矿产能达到产能高峰，峰值为2741万吨，之后产能逐步下降，到2035年预计产能下降至2544万吨。（3）罢工等扰动事件影响开工率，罢工具有明显的地域性和周期性。地域性在于罢工主要集中在南美智利、秘鲁等国，因其工会在与矿企的薪资谈判中处于强势地位，若其条件无法满足，很容易引起罢工甚至连锁反应。周期性在于，罢工周期以3年为一周期（工资合同一般为3年），如2014、2017、2020年以及2023-2024年，表现为罢工时间长且供给扰动大。按照罢工周期预计，下一轮集中罢工或发生于2026-27年。此外，地震、矿难、电力等也是影响开工率的影响因素。基于对全球铜矿资本开支、产能扩张以及罢工等扰动事件对开工率的影响，我们得出当前或仍处于产量扩张期，但增速下降。具体来看，从产量增速角度，2024-2027年预计全球铜矿产量增量及增速分别为53万吨（3.0%）、73万吨（4.0%）、88万吨（4.6%）和98万吨（4.9%），并预计于2028年达到增量高峰103万吨（4.9%）。从绝对量来看，预计2030年全球铜矿产量达到产量高峰之后随着增速下滑而下降。◼冶炼：矿端短缺向精炼端传导，再生铜对供给影响或减弱。25年TC为21.25美元/吨，而行业平均冶炼成本在35-40美元/吨（考虑硫酸收益，未考虑贵金属副产物），该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导。同时截止到2025年1月24日，精废价差7000元/吨，价差仍较大，但相对24年有所收窄，25年再生铜对精炼铜供给影响或减弱。基于对全球冶炼开工率以及再生铜精废价差的影响，我们得出当前精炼铜产量或仍增长。具体来看，从产量增速角度，2024-2027年预计全球精炼铜产量增量及增速分别为84万吨（3.2%）、89万吨（3.3%）、107万吨（3.8%）和108万吨（3.7%），并预计于2027年达到增量高峰。◼需求: 新旧动能交替发力，需求不悲观。传统需求增速虽然出现一定乏力，但整体需求稳定略有增长，随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的增长，铜需求维持持续增长。预计2024-2027年铜需求量分别为2685、2784、2883和2981万吨，增速分别为3.2%、3.7%、3.5%和3.4%，整体需求并不悲观。随着矿端的短缺逐步传导至金属端以及再生铜冶炼增速下降，铜行业整体仍处于紧平衡状态，预计2024-2027年，供需平衡分别为17、7、16和26万吨。缺矿共识下，价格中枢有望上行。◼风险提示：铜价大幅波动的风险，地缘政治导致新项目投产不及预期的风险，经济波动导致需求大幅下滑的风险。2主要内容1. 铜产业链概况2. 矿山：铜矿产能扩张期，但增速下降3. 冶炼：矿端短缺向精炼端传导，再生铜对供给影响或减弱4. 需求: 新旧动能交替发力，需求不悲观铜产业链概况◼铜作为最重要的大宗工业金属品种之一，兼具商品属性和金融属性，其价格不仅受预期的供需结构影响还受到其金融属性带来的投资属性影响，我们认为供需结构（商品属性）影响铜价走向，金融属性则影响价格的波动幅度。◼铜产业链概况。铜的产业链可以简单的分为上游开采（回收）、中游冶炼和下游需求三个环节。其中：◼上游开采：包括矿山开采产生的铜精矿以及铜的回收两部分，回收部分即再生铜主要由废旧金属回收所得，可直接应用到下游消费领域，也可经再生冶炼成为精炼铜应用到下游消费领域；资料来源：华源证券研究所绘制4图表1：铜产业链简介中游上游下游矿产铜再生铜活法冶炼 双闪炉湿法冶炼 堆浸再生冶炼 卡尔多炉板材带材线材棒材老动能电网建筑家电新动能光伏风电电动车间接应用直接应用精炼铜铜产业链概况◼中游冶炼：是铜上游供给与下游需求之间的衔接环节，当冶炼产能小于铜的供给时，精炼铜的产量受到冶炼能力的限制，即使上游铜供给严重过剩，精炼铜的产量仍受制于冶炼能力的不足，无法产生大的供应量，过剩的上游供给无法向下游传导。反之，当冶炼产能大于铜的供给时，冶炼企业的产能利用率开始出现不足，精炼铜的产量受到上游铜供给的限制。因此我们从冶炼产能投扩产的角度去探寻冶炼环节对铜产业链上下游的影响。◼下游需求：铜的下游需求众多，从产品类型来分可以分为板材、带材、线材、棒材等；从应用领域来分可以分为电网、建筑、家电等传统需求，以及光伏、风电、电动车等新需求。资料来源：华源证券研究所绘制5图表2：冶炼产能不足限制铜供给（示意图）图表3：冶炼产能充足，上游供给限制铜的供给（示意图）上游供给中游冶炼下游需求上游供给中游冶炼下游需求供给冶炼产能实际供给需求供给需求冶炼产能实际供给铜产业链概况◼铜行业分析框架资料来源：华源证券研究所绘制6图表4：铜行业分析框架主要内容1. 铜产业链概况2. 矿山：铜矿产能扩张期，但增速下降3. 冶炼：矿端短缺向精炼端传导，再生铜对供给影响或减弱4. 需求: 新旧动能交替发力，需求不悲观铜矿：产能扩张期，增速下降◼斑岩型和沉积容矿型是全球最主要的铜矿床类型：铜矿主要分为4大类，即斑岩型、沉积容矿型、浅成热液型、IOCG 型，根据标普2022年数据显示，不同矿床类型在全球资源储量中占比分别为斑岩型70.10%、沉积容矿型8.91%、IOCG 型4.56%、浅成热液型3.25%和其他13.18%。斑岩型和沉积容矿型是全球最主要的铜矿床类型，二者合计约占全球铜金属资源储量的 79.01%。资料来源：USGS，华源证券研究所8图表5：全球铜矿分布图表6：不同类型铜矿在全球资源储量中占比（2022）资料来源：《全球铜矿资源分布现状及勘查投入分析》王春晖等，华源证券研究所铜矿：产能扩张期，增速下降◼全球储量10亿吨，前5国占比57%：过去三十年随着勘探投入以及技术进步，全球铜矿储量以年均4%的复合增速增长，到2023年储量已从1994年的3.1亿吨提升至10亿吨。从储量分布来看，主要集中于环太平洋