宏观研究：政策待发期经济景气度放缓，供需向下寻求均衡

证券研究报告：宏观报告 2025 年 1 月 27 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《金融数据持续改善，一季度企业盈利有望筑底企稳》 - 2025.01.15 宏观研究 政策待发期经济景气度放缓，供需向下寻求均衡  核心观点 2024 年 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议定调政策双宽松，提振市场预期，但政策落地节奏相对较为缓慢，形成了较大预期差。尽管近期国家部委较为密集召开新闻发布会，向市场传递积极信号，但因政策宽松预期与实际落地相对缓慢预期差的影响，市场对政策宽松预期有所钝化，或在一定程度上弱化积极信号的提振作用。与此同时，12 月存在促生产稳增长的特点，亦会增大 1 月经济增长压力。1 月步入短暂的政策空窗期，制造业景气度回落，供需两端均走弱，向下寻求均衡，PPI 跌幅或进一步扩大；非制造业景气度仍处于扩张区间，但扩张动能有所放缓。 站在当前时点，有三点需要重点关注：一是重点关注就业市场变化。步入政策空窗期，需求出现较为明显放缓，底层逻辑应是居民需求动能不足，一个可能的解释是，短期促消费政策或带动消费回升，但居民或面临较强预算约束，在控制总支出的条件下，或减少其他消费，这背后则是居民就业和收入预期或有所走弱。而居民收入是消费的关键变量，居民就业和收入预期变化，将直接决定了未来消费持续修复的空间。因此，就业市场变化应是观察经济变化的重要变量，需要密切关注。二是关注促消费政策扩容内容，政策效果弹性或较为显著。2024 年促消费政策效果显著，考虑边际递减作用，2025 年扩容部分商品的政策拉动弹性或更为显著。三是一季度出口或仍存在较强韧性。美国总统特朗普贸易政策仍存在较大不确定性，短期“抢出口”行为或仍将持续，同时我国出口商品相对价格优势亦较为明显，支撑短期我国出口韧性。  风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 政策空窗期制造业景气度放缓，供需向下寻求均衡.............................................. 4 1.1 政策进入短暂空窗期，需求动力放缓 ..................................................... 4 1.2 生产景气度超季节性回落，促生产稳增长面临挑战 .......................................... 5 1.3 供需向下寻求均衡，关注价格回升的前瞻指示信号 .......................................... 6 1.4 市场主体景气度走弱 ................................................................... 7 2 非制造业扩张动能放缓，仍处于扩张区间 ..................................................... 7 3 展望：关注价格企稳回升的信号 ............................................................. 9 风险提示 .................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： PMI 分项 ....................................................................... 4 图表 2： 石油沥青装置开工率（%） ........................................................ 5 图表 3： 沥青库存水平（%） .............................................................. 5 图表 4： 乘用车销量（%） ................................................................ 5 图表 5： 螺纹钢主要钢厂开工率（%） ...................................................... 5 图表 6： 供需失衡有所缓解（%） .......................................................... 6 图表 7： 制造业 PMI 分解（%） ............................................................ 6 图表 8： 产成品库存和出厂价格（%） ...................................................... 7 图表 9： 原材料库存和价格（%） .......................................................... 7 图表 10： 市场主体景气度分化（%） ....................................................... 7 图表 11： 就业景气度延续回落（%） ....................................................... 7 图表 12： 非制造业保持高景气度（%） ..................................................... 8 图表 13： 非制造业 PMI 分项走弱（%） ..................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 月制造业景气度较为明显回落，转入荣枯线之下，供需两端均走弱，存在季节性和春节影响，但降幅高于季节性水平，经济景气度较为明显放缓。1 月制造业 PMI 为 49.1%，较上月下降 1pct。考虑 2025 年春节位于 1 月份，与春节位于 1 月的 2017 年和 2014 年同期变动相比（剔除 2023 年和 2020 年，或受公共卫生事件扰动），2025 年 1 月制造业 PMI 环比变动-1pct,明显大于 2017 年和 2014年同期变动均值-0.3pct。 图表1：PMI 分项 资