2025年整车能复制2020年行情吗？

2025年整车能复制2020年行情吗？证券分析师 ：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932025年1月23日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分核心结论2◼2019Q4-2024Q4整车行情复盘总结：过去5年汽车行情定义为【整车电动化行情】，核心经历了4轮上涨行情的共同规律是【乘用车内需总盘子边际改善】+【新能源乘用车国内渗透率阶段性加速提升】+【智能化/全球化/机器人等新中期逻辑锦上添花】。过去5年整车个股行情经历了【 2019Q4-2020Q4普涨】-【 2021Q1-2021Q4开始分化】-【 2022Q1-2022Q4普跌】-【 2023Q1-2023Q4加速分化】-【 2024Q1-2024Q4继续加速分化】5个阶段。整车先后脱颖而出了【特斯拉-比亚迪-理想-赛力斯-小米】等大牛股机会。◼2019Q4-2024Q4整车估值复盘总结：特斯拉以科技股的估值体系引领全球车企。过去5年特斯拉的PS估值处在【5~30倍】，中枢是15倍；2022年进入盈利快速增长阶段，PE估值处在50倍中枢为主，近期又重回100倍左右。国内整车从油车时代到电车时代估值体系有量变但没有质变。电车时代国内整车估值：1）经历了“过山车”变化，最终PS/PE都还是回归了油车时代可以理解的范畴，但电车龙头的PS/PE（比亚迪为例1倍PS/20倍PE）高于油车龙头（上汽集团0.5倍PS/10倍PE），背后核心反应的是电车时代自主品牌实现了质的崛起但汽车商业模式并没有发生本质变化（依然是硬件模式）◼2025年整车行情推演：系统性估值修复+扩散行情。1）特斯拉依然是2025年整车方向标，特斯拉借助【FSD+机器人】有望PS持续向上突破，且带动特斯拉机器人相关产业链投资机会。2）寻找特斯拉在中国的车企映射，国内车企PS有望跟随特斯拉向上突破。2025年国内车企不仅会纷纷【加速智能化战略】，且纷纷对外宣传【机器人战略】。【谁是特斯拉最佳中国车企映射？】2025年市场难以形成统一共识，或根据【新车周期/月度销量边际变化+机器人战略及进展】在不同车企之间形成行情的轮动。2025年整车投资建议：全面看多整车板块！选股标准：智能化是内核，月度销量是结果，机器人是锦上添花。第一梯队【小鹏汽车+上汽集团+赛力斯】；第二梯队【理想汽车+比亚迪+吉利汽车+长安汽车+广汽集团+长城汽车+零跑汽车】。◼风险提示：国内以旧换新政策低于预期、全球AI技术创新低于预期、特斯拉FSD入华进展低于预期等。本篇报告统一说明3◼本篇报告新能源整车样本量13家：➢美股（特斯拉+小鹏汽车+理想汽车+蔚来汽车）➢港股（吉利汽车+零跑汽车）➢A股（比亚迪+长安汽车+上汽集团+长城汽车+广汽集团+赛力斯+江淮汽车）➢备注：小鹏-理想-蔚来是美股和H股同时上市，但美股上市更早，选取是美股作为样本量➢备注：比亚迪-长城-广汽是A股和H股同时上市，选取是A股样本量更为完整➢备注：小米汽车市值涵盖在小米集团中，无法长时间序列提取，就暂未纳入样本量4一、2019Q4-2024年整车行情复盘2019Q4-2024Q4整车行情复盘总结5◼我们将过去5年汽车行情定义为【整车电动化行情】。核心经历了4轮上涨行情的共同规律是【乘用车内需总盘子边际改善】+【新能源乘用车国内渗透率阶段性加速提升】+【智能化/全球化/机器人等新中期逻辑锦上添花】。2022年7月是整车电动化行情的分界点：上半场是国内电动车供给小于需求时代，汽车指数不断创新高；下半场是国内电动车供给大于需求时代（价格战），汽车指数30%-50%幅度来回震荡。2024Q4汽车指数又时隔2年几乎重回了上半场最高点（2021年Q4/2022年Q3），而且这轮是【智能化叠加机器人逻辑】取代了之前一直是【电动化叠加智能化逻辑】，或预示着汽车指数新阶段的开启！◼过去5年整车个股行情经历了【普涨】-【开始分化】-【普跌】-【加速分化】-【继续加速分化】5个阶段。1）普涨阶段2019Q4-2020Q4：核心演绎了特斯拉带动电动化行情从突破0-1阶段正式进入1-10阶段带来的量价利估值齐升阶段，但普涨阶段个股扩散也是电动化属性越强个股优先启动行情且幅度更大。2）开始分化阶段2021Q1-2021Q4：核心演绎了市场逐步辨别清楚了【谁才是电动化时代的自主品牌龙头-比亚迪】，疫情带来的缺芯是重要外部变量。3）普跌阶段2022Q1-2022Q4：虽然中间有2个月整车有反弹但总体是下跌的。因宏观经济内需不及预期+电动化开启价格战苗头，进入快速“杀估值“阶段。4）加速分化阶段2023Q1-2023Q4：核心演绎了自主品牌高端化细分市场投资机会，理想-赛力斯（华为）成为了最大黑马。龙头特斯拉-比亚迪更多的是在用业绩消化估值。5）继续加速分化阶段2024Q1-2024Q4：核心演绎了”流量优势”成为电动化造车PK的新焦点，赛力斯/江淮（华为）-小米成为了最大黑马，也进一步证明了：汽车在消费者认知里和智能手机或成为一个大品类，智能手机厂商成功实现了品牌的延伸。0%10%20%30%40%50%60%-50.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24国内乘用车交强险销量同比增速/左轴新能源汽车批发销量渗透率/右轴3000350040004500500055006000650070007500A股汽车（申万）指数10%20%5%第一波第二波30%50%供给<需求成本下降第三波供给<需求成本上升供给≈需求成本小降供给>需求 价格战以旧换新补贴效果2019Q4-2024Q4申万汽车指数复盘6数据来源：wind，东吴证券研究所图：2020-2024年申万汽车复盘（截至2025.1.3）2019Q4-2024年整车行情复盘70.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-0320