煤炭行业2019年三季报综述：煤价下行，归母净利仍增长_5%，表现较好

煤炭行业 | 证券研究报告 —行业点评 2019 年 11 月 8 日 [Table_IndustryRank] 中性 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 采掘 : 煤炭开采 [Table_Analyser] 唐倩 (8610)66229077 qian.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120036 [Table_Title] 煤炭行业 2019 年三季报综述 煤价下行，归母净利仍增长 5%，表现较好 煤炭企业 19 年前三季度归母净利润同比增长 5%，好于预期。煤价下跌下，利润率继续攀升，良好的成本控制比较超预期。此外，产销量增长，部分公司的煤价仍在增长，经营改善、优化、现金流继续增长，资产质量得到进一步提升。上市公司的业绩抗风险能力进一步增强。 支撑评级的要点  归母净利润同比增长 5%，好于预期。19 年三季报 22 家主流煤炭公司归母净利润同比增长中值为 5%至 35亿元（扣非后业绩增速同为 5%），好于预期。主营收入同比平均增幅 6%，为煤炭产销增长与煤价的作用。业绩分化较大，归母净利增长最好的三家都为非经常损益所致：神火股份（+765%），新集能源（+113%），永泰能源（+322%）。经营性业绩增速较高的有：平煤股份（+68%，精煤战略量价齐升），山煤国际（+98%，剥离亏损贸易业务轻装前行，自产煤量价齐涨），中煤能源（+40%，产能大增）等，表现较差的有平庄能源（-232%，煤矿煤质不稳定影响煤价，成本增加），大有能源（-77%，产销量下降，经营欠佳），昊华能源（-34%，高盈利能力的北京煤矿退出，内蒙煤矿投产但盈利能力稍弱，贸易煤减少）等。  业绩超预期的原因主要与良好的成本控制、期间费用率继续下降、经营利润率和净利润率继续攀升有关。此外，产销量增长，部分公司的煤价仍在增长，经营改善、优化、现金流继续增长，资产质量得到进一步提升支撑了良好业绩。  意外惊喜的是：经营利润率和净利润率继续提升：由于煤价回调带来近几期业绩利润率普遍逐渐下滑，但本期平均经营利润率为 15%（去年同期为 14%），净利润率为 9.7%（去年同期为 9.2%）。利润率的继续提升主要是得益于期间费用率的下降。除了销售费用同比提升 16%外，管理费用和财务费用同比分别下降 3%和 13%，这导致期间费用率由去年同期的 11.5%下降至 10.8%，这是近 6 年来的最低值。  资产质量继续改善向好：前三季平均 ROE10.1%，同比增加 1.4 个百分点，为近年新高。资产负债率继续小幅下降至 54%，未来仍有下降空间。  前三季煤价和行业总体震荡下行：前三季度，动力煤市场价同比下跌11%，长协煤与去年同期一样。统计局数据，今年前 9 个月，煤炭开采和洗选行业营业收入同比增长 3.9%，增速呈缓慢下降趋势；营业利润和利润总额同比减少 3.2%，连续 8 个月负增长。今年总体行业表现差于去年，主要与煤价下跌有关。但上市公司的业绩明显好于行业，得益于其更优质的资产、更好的成本费用控制、业务转型优化等。 重点推荐  看好龙头低估值、业绩表现较好、转型升级经营改善明显的公司：山煤国际、陕西煤业、潞安环能、山西焦化、阳泉煤业等。 评级面临的主要风险  经济走势低于预期；环保安检趋严且常态化；清洁能源替代加速，对超产、违规违建矿的监管放松；国企改革进度和力度低于预期。 23218214/43348/20191108 16:35 2019 年 11 月 8 日 煤炭行业 2019 年三季报综述 2 2019 年中报总结 收入增速 5%，保持较好增长 收入增速 6%，保持较好增长，主要受到产销量较好增长和煤价的双重驱动。22 个主流煤炭公司 19年前三季度主营收入增长 6%至平均 321 亿元（不包括中国神华，平均收入 252 亿元，平均增长 14%），表现较好，大部分是受到产销量增长的影响（预计平均 7%左右）以及少部分企业综合煤价上涨的影响（市场煤价是下跌的）。其中表现较好的是兖州煤业（+26%，国内精煤量价齐升），平煤股份（+23%，煤炭业务量价齐增，销售的增长受到调整口径与销售策略优化影响）；陕西煤业（+23%，贸易煤销量提升下销量增长 21%以及煤价小幅增长 3%），中煤能源（+22%，新矿投产及产量恢复）。 图表 1. 22 家主流煤炭公司平均主营业务收入 005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015年1-9月2016年1-9月2017年1-9月2018年1-9月2019年1-9月（百万元） 资料来源：万得，中银国际证券 图表 2. 主流煤炭公司历史前三季度平均主营业务收入增速 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2016同比增长2017同比增长2018同比增长2019同比增长 资料来源：万得，中银国际证券 23218214/43348/20191108 16:35 2019 年 11 月 8 日 煤炭行业 2019 年三季报综述 3收入下降较大的有大有能源（-22%，产销量大幅下降）；山煤国际（-12%，收缩盈利欠佳的贸易业务）。 图表 3. 19 年前三季度主营业务收入增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%兖州煤业陕西煤业平煤股份中煤能源盘江股份大同煤业露天煤业新集能源平均值西山煤电冀中能源平庄能源开滦股份恒源煤电潞安环能昊华能源兰花科创阳泉煤业神火股份永泰能源中国神华山煤国际大有能源 资料来源：万得，中银国际证券 毛利率 31%，同比下滑 4 个百分点，仍在较高位 毛利率平均为 31%，同比下降 4 个百分点，但仍在较高位置，比行业景气度低点的 14-16 年高 9 个百分点。近年来，煤炭行业的景气度、资产质量、盈利连续提升，带来成本的提升（包括政策性成本），以及煤价的高位回落至合理水平的作用下，我们认为毛利率的下降在意料之中，符合预期。 图表 4. 19 年上半年主流煤炭公司毛利润率 0%10%20%30%40%50%60%大同煤业昊华能源陕西煤业中国神华新集能源恒源煤电潞安环能盘江股份兰花科创西山煤电平均值中煤能源永泰能源露天煤业大有能源平庄能源冀中能源平煤股份阳泉煤业山煤国际神火股份开滦股份兖州煤业 资料来源：万得，中银国际证券 23218214/43348/20191108 16:35 2019 年 11 月 8 日 煤炭行业 2019 年三季报综述 4图表 5. 19 年上半年主流上市公司平均毛利润率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013年1-9月2015年1-9月2017年1-9月2019年1-9月 资料来源：万得，中银国际证券 意外惊喜：经营利润率和净利润率继续提升；此外，期间费用率下降至近 6 年最低点。 由于煤价回调带来近几期业绩利润率普遍逐渐下滑，但我们看到 22 家公司的平均经营利润率为 15%（去年同期为 14%），净利润率为