深耕内镜上游，整机业务打开成长空间

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告医药生物 | 医疗器械非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师刘闯SAC：S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com林海霖SAC：S1350524050002linhailin@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 01 月 16 日收盘价（元）38.70一 年 内 最 高 / 最 低（元）58.00/25.48总市值（百万元）4,667.76流通市值（百万元）4,667.76总股本（百万股）120.61资产负债率（%）8.24每股净资产（元/股）10.46资料来源：聚源数据海泰新光(688677.SH)——深耕内镜上游，整机业务打开成长空间投资要点：光学业务为基石，绑定大客户深化产业链布局。海泰新光 2003 年成立，聚焦医用内窥镜和光学产品业务，经过多年探索，形成光学技术、精密机械技术、数字图像技术和电子技术等四大技术平台，与全球头部器械品牌史赛克深度合作，提供高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等，基于核心原器件的积累，公司布局整机业务，纵向拓展产业链。外科微创化促进硬镜普及，荧光技术迭代引领变革。硬镜主要用于普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科等科室，随着外科手术微创化趋势明显，各类硬镜在临床应用逐步普及，弗若斯特沙利文数据显示，2024 年，全球及国内硬镜市场分别为 72 亿美元和 110 亿元，其中荧光硬镜分别为 39 亿美元和 35 亿元，荧光硬镜因具备更深层显影、术中显影效率高等优势，国内外均对原有成熟白光技术进行替代。技术积累深度绑定头部客户，境外库存压力缓解业务重回正轨。公司基于四大技术平台，在光学镀膜、光学装配、精密光学加工、ISP 图像处理等工艺/技术中持续打磨，奠定供应链上游领先位置，与史赛克合作程度不断深化，参与 2008 年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，并作为多个组件唯一设计、生产供应商。2017-2023 年，公司与史赛克销售自 1.19 亿增长至 2.79 亿，销售占比稳定在 60%左右水平，随着境外库存的逐步出清，公司有望随史赛克全球推广步伐加快，实现收入端快速增长。盈利预测与评级：我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 4.32/5.86/7.37 亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026 年归母净利润分别为 1.15/2.07/2.71亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的 PE 分别为 40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）477471432586737同比增长率（%）53.97%-1.31%-8.20%35.67%25.75%归母净利润（百万元）183146115207271同比增长率（%）55.07%-20.19%-20.83%79.50%30.84%每股收益（元/股）1.511.210.961.722.25ROE（%）14.97%11.27%8.46%13.87%16.31%市盈率（P/E）25.5732.0340.4622.5417.23资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 01 月 17 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 13页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 4.32/5.86/7.37 亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026 年归母净利润分别为 1.15/2.07/2.71 亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的 PE 分别为 40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设1）医疗器件：境外库存问题基本出清，下游采购恢复常态，新品带来增量业务，整机业务有望受益于国内医疗设备更新。预计 2024-2026 年医疗器件收入增速分别为-8.00%、40.00%、25.00%；2）光学器件：可及领域持续丰富，包括体外诊断、生物识别等，并与细分领域头部用户建立长期合作关系。预计 2024-2026 年光学器件收入增速分别为-20.00%、10.00%、10.00%。投资逻辑要点海泰新光是国内领先的内窥镜上游原器件供应商，高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等产品打磨成熟，深度绑定全球头部内窥镜制造厂商史赛克，受境外库存影响，下游客户采购周期波动，2023-2024 年公司收入端承压，随着 2024年 3 季度以来境外库存逐步出清，公司核心业务有望恢复常态。核心风险提示单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 13页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 深耕内窥镜，赋能全球硬镜巨头...................................................................................52. 荧光技术引领行业变革，积累丰富待行业回暖.............................................................72.1. 国内外荧光硬镜快速增长..........................................................................................72.2. 底层技术打造核心竞争力，深度绑定客户共同成长..................................................82.3. 境外降库存充分，采购需求逐步回暖........................................................................93. 盈利预测与评级............................................................................................................ 94. 风险提示..................................................................................................................... 10请务必仔细阅读正文之后的评